Investment Advisor EHSAL Management School Financiële Analyse als basis voor waardering van aandelen Freecashflowmethode (Verdiscontering) 22 November 2012 Deceuninck Patrick 1

2

Algemeen Kader Waardering Financiële Markt Geld- Markt Valuta Rente Beurs Kapitaal-markt Koers Dagelijks gegeven Balans Positief bedrijfskapitaal Liquiditeit Solvabiliteit ResultatenRekening Rendabiliteit Efficiëntie Groei Onzekerheid Cashflowtabel Risico Dividend Waardering: interne factoren Boekwaarde Intrinsieke waarde Verdisconteren Koersvehoudingsgetallen Liquiditeit – Dagelijks volume Waardering: externe factoren SWOT Cyclus (conjunctuur / sector, product, …) Spelers 3

Waarderingsmethoden Balans (B) georiënteerde Resultatenrekening (RR) georiënteerde Mix: B, RR, Cashflowtabel Verhoudingsgetallen of ratiowaardering « multiples » (bv: koerswinstverhouding, omzet/ waarde onderneming, enz…) Verdiscontering: door de contante waarde van toekomstige geldstromen te berekenen met behulp van een vermogenskostenvoet (toekomstig geld uitdrukken in waarde van vandaag) Winst Dividenden Kasstromen 4

waarde1 € vandaag >1 € morgen Om 100 € waarde nu te hebben dient het geldbedrag op toekomstig tijdstrip 3 bijvoorbeeld 125 € te zijn. Disconteren De factor r = disconteringsfactor Alleen geld kent tijdswaarde ! (winst niet) De tijdvoorkeur van geld Verdiscontering = contant maken van geld = waarde van geld van morgen terugrekenen naar vandaag bij rente 5% is 1 euro die volgend jaar betaald wordt, vandaag : 0,9524 euro waard => 1€/ (1+0.05) bij rente 7%. Is die zelfde 1 Euro vandaag 0,9346 euro waard Economische waarde komt alleen tot stand indien er sprake is van toekomstig geld 5

Economische waarde van een schuld Gedurende de looptijd van een lening kan de actuele rente afwijken van de contractrente Economische waarde= contant maken van de claims die de geldschieter heeft Voorbeeld: Economische waarde = contante waarde= A. Nog 2 x rente van 25 € betalen B. Contante waarde aflossing A+ B = 45.2 +436,72= 481,92 € => De lening staat in de balans voor 500 € Lening: 500 € hoofdsom rente bij afsluiten: 5% Duur : 4 jr, waarvan al 2 jaar verlopen Rente op moment van waarderen: 7% Besluiten: Indien actuele rente hoger dan contractrente = Econ Waarde lager dan boekwaarde Indien actuele rente lager dan contractrente = Econ Waarde hoger dan boekwaarde 6

Fundamentele Analyse Jaarrekening Balans Resultatenrekening Toelichting Kasstroomtabel Sociale balans Kwantitatief Tijdswaarde van geld Capital Asset Pricing Model (CAPM) – vergoeding voor aandelenrisico 7

Balans (B): « gestold verleden » Activa Passiva Immateriële vaste activa (goodwill, concessies,…) Materiële vaste activa (gebouwen , machines,…) Financiële vaste activa (participaties,…) Voorraden Vorderingen Liquide middelen (cash) Eigen Vermogen (EV) (dit is van de aandeelhouders) Extern + Intern (niet uitgekeerde winst –RR) Vreemd vermogen op Lange termijn Korte termijn Positief Netto-bedrijfskapitaal Permanent vermogen Vaste Vlottende Economische waarde EV =marktkapitalisatie= uitstaande aandelen x laatste gekende koers Intrinsieke waarde = tijdstipgrootheid (afkomstig uit balans) 8 Intrinsieke waarde = bezittingen - schulden

Balans (B) Financiële instelling Activa Passiva Immateriële vaste activa (goodwill, concessies,…) Materiële vaste activa (gebouwen , machines,…) Financiële vaste activa (participaties,…) Eigen Vermogen (dit is van de aandeelhouders) Extern + Intern (niet uitgekeerde winst –ResRek ) TIER 1 – Kapitaal (solvabiliteit) Vaste Vreemd vermogen op Lange termijn Permanent vermogen Liquide middelen (cash / kasgelden) Kredieten Investeringen (effectenportefeuille) Interbankvorderingen, overige Vlottende (2) (1) Vreemd vermogen op Korte termijn Deposito’s Leningen (3) (1) Vooral langlopende en illiquide beleggingen (2) particulieren, ondernemingen, overheid, … kunnen dubieus zijn (sub-prime) 9 (3) Vooral kortlopende en liquide schulden

Passiva (Liabilities) Balans (B) Overheid Activa (Assets) Passiva (Liabilities) Immateriële vaste activa (goodwill, concessies,…) Materiële vaste activa (gebouwen , machines,…) Financiële vaste activa (participaties,…) Eigen Vermogen (dit is van de aandeelhouders) Extern + Intern (niet uitgekeerde winst –RR) Permanent vermogen Vaste Vreemd vermogen op Lange termijn (from monetary authorities & other…) Foreign Currency / Reserves Vorderingen: Net Fiscal assets Other public assets (monopoly on issue of money) Guarantees Foreign-curency debt Local-currency debt Base money Vlottende Risk transfer: Corporate  Banking   Governement 10

De financiële hefboomwerking Belang vermogensstructuur balans: EigenVermogen (EV) –VreemdVermogen (VV) => « unlevered » of « levered » VV (Leningen) heeft een belastingsvoordeel Hefboomwerking= « opkrikken » van rendement EV Rendabiliteit EV = rendabiliteit Totaal Vermogen (TV) + (rendabiliteit TV – gemiddelde intrestkosten) x VV/EV Met : « gemiddelde intrestkosten » = (tot fin kost / VV) x 100 % Voorbeeld 1 EV = 50 EV =100 Rendabiliteit TV =10 % Gemiddelde Intrestkost = 8 % rEV= 10%+(10%-8%) x 50/50 rEV= 10%+2% x1 rEV= 12% Hefboom positief : rEV gaat van 10 % naar 12 % Voorbeeld 2 EV = 50 EV =100 Rendabiliteit TV =10 % Gemiddelde Intrestkost =12 % rEV= 10%+(10%-12%) x 50/50 rEV= 10%- 2% x1 rEV= 8 % Hefboom negatief : rEV gaat van 10 % naar 8 % Voorbeeld 3 EV = 40 TV =100 Rendabiliteit TV =10 % Gemiddelde Intrestkost = 12% rEV= 10%+(10%-8%) x 60/40 rEV= 10%+2% x1,5 rEV= 7% Hefboom negatief: rEV gaat van 10 % naar 7 % +afgezwakte solvabiliteit 11 Op het eigen vermogen rust geen terugbetalingsverplichting

ResultatenRekening (RR) Bedrijfsopbrengsten MIN Bedrijfskosten Handelsgoederen Diensten & diverse goederen Bezoldigingen Afschrijvingen Bestemming Resultaat (WNaB) Als Dividenden Als Niet uitgekeerd resultaat (toegevoegd aan eigen vermogen) RR verklaart ∆ intern gegenereerd eigen vermogen = Bedrijfsresultaat + Financieel resultaat + Uitzonderlijk resultaat Winst VOOR belastingen Min belastingen Winst NA belastingen (WNaB) Min deel derden 12 Nettowinst deel groep

ResRek-Ondernemingsactiviteiten Operationeel aspect Commerciële activiteit Bedrijfsresultaat Fiananciële activiteit Financieel resultaat Uitzonderlijke activiteit Uitzonderlijk resultaat Courant resultaat => Koers/Winst Winst voor belastingen (Brutoresultaat) MIN Belastingen = Nettowinst (NW) Berekenen van Rendabiliteitswaarde MIN Deel derden Is een « stroomgrootheid » = 13 Nettowinst (NW) deel van de groep

Cash Flow Statement = Verzoening tussen: Balans: momentopname bezittingen- schulden Capital employed/ = fixed asets (actiefzijde) + Working capital = totaal actiefzijde – schulden op KT = Eig Vermogen (Equity) + boekwaarde schuld Enterprise Value / Company value / Ondernemingswaarde/ Firm value/ Intrinsieke waarde = Eig Vermogen (beurskapitalisatie) + Netto fin. Schuld (marktwaarde) = huidige waarde van alle toekomstige cashflows = “earning power” ResRek: geeft winstgevendheid weer Winst ≠ Cashflow => ENKEL Geld (Bankrekening) SMEERT de bedrijfsactiviteit De cashflowtabel geeft de veranderingen van de liquide middelen (of thesaurie) weer 14

Winst <–> Cashflow (CF) Winst = boekhoudkundig + abstract begrip “Opbrengsten MIN kosten” Geldstromen= “echt” geld CF = Liquide middelen voor een bedrijf = Inkomsten (Bronnen) – uitgaven (aanwending) In België zijn bedrijven niet verplicht een cashflowtabel op te maken CF vanuit standpunt: Onderneming (Assets / “Firm”/ Cashflow from Operations) Aandeelhouder (Equity) (cashflow to equity (CFE): geeft aan wat de onderneming zou kunnen uitkeren als dividend) 15

Ontvangsten: Inkomende geldstromen Vanuit financiering bedrijf Externe middelen = Vreemd Vermogen (VV) (bv: leningen, ..) Interne middelen = Eigen Vermogen (EV) (dr. Uitvoeren Bedrijfsactiviteit) Vanuit bedrijfsactiviteit Bv: geïnde en nog niet geïnde verkopen Desinvesteringen (verkoop/ liquidatie van activa) => Doen de (Free) Cashflow toenemen 16

Uitgaven: uitgaande geldstromen Uitgaven zijn altijd zeker – Inkomsten altijd onzeker Uitg. gelinkt aan externe middelen: uitbetalen dividenden Terugbetaling Vreemd Vermogen (VV) Vergoeding VV (intrest op leningen? …) Uitg. Gelinkt aan de activiteit Kosten (aankoop grondstoffen, …) Investeringen (genereren op lange termijn inkomsten) 17

Uitgaven : Investeringen Bedrijf moet investeringen doorvoeren: Vervangingsinvesteringen: productie-apparaat operationeel houden. Zijn noodzakelijk om omzet te stabiliseren Uitbreidingsinvesteringen: ofwel omzet omhoog ofwel marges omhoog, of beiden PROBLEEM: onderscheid tussen beiden 18

Tijdstip (t) transactie ≠ t geldstroom VV « Leveranciers » (B – Passief): betalingsuitstel dr leverancier (handelsschulden) Voorzieningen (B – Passief) voorziene maar nog niet betaalde kosten Vorderingen (B – Actief – Vlottend): verzonden facturen met betalingsuitstel = gratis financieren van zijn klanten Voorraad (B – Actief-Vlottend) Financieringskost Andere kosten: opslag (M2, verwarming, personeel,..) Waardering: risico waardedaling Hoeveelheid: gevaar stockbreuk => verlies klanten Liquide middelen (B – Actief – Vlottend) = de « BankRek » 19

Werk(ings)kapitaal (activazijde B) Of: (netto)bedrijfskapitaal Werkingskapitaal = Vorderingen + Voorraad - Leveranciers Net working capital = Current Assets (cash + receivables + inventories) - payables Δ WKAP = Δ KLANT + Δ VOORRAAD Δ LEVERANCIERS Δ WKAP = WKAP Einde BJ - WKAP Begin BJ Onderschatten werkingskapitaal => cashproblemen => faillissement Bij omzetgroei => neemt behoefte aan WerkKap toe 20

Balans - Bedrijfskapitaal > 0 Permanente middelen Vlottende activa > 1 OF > 1 Liquiditeit Vastliggende activa Schulden (VV) op KT Positief bedrijfskapitaal negatief bedrijfskapitaal Vaste Activa Vlottende Activa Eigen Vermogen Vreemd Vermogen LT Vermogen KT Permanent vermogen Vaste Activa Eigen Vermogen Permanent vermogen Vreemd Vermogen LT negatief NBK Vlottende Activa + NBK Voorraad Vreemd Vermogen KT Vorderingen Liq. Middelen 21

Opbrengsten  inkomsten € Kasstromen t1 t2 Resultatenrekening Opbrengsten die geen inkomsten zijn (herwaardering) Opbrengsten die nog geen inkomsten zijn (vorderingen) Opbrengsten die inkomsten en kosten die uitgaven zijn Kosten die geen uitgaven zijn (afschrijving/voorziening) Kosten die nog geen uitgaven zijn (crediteuren) Beginbalans Eindbalans Uitgaven die geen kosten zijn (investering/aflossing) Uitgaven die nog geen kosten zijn (vooruitbetalingen) Inkomsten die geen opbrengsten zijn (financiering) Inkomsten die nog geen opbrengsten zijn (vooruitontvangsten) Kasstroomoverzicht Opbrengsten  inkomsten € Kosten  Uitgaven € Bankrekening RR 22

Kasstroomtabel - Cashflow Statement (CF) Tableau des flux de trésorerie 6 Bronnen kasstromen (CF) – liquide middelen kunnen veranderen door: Cash gelinkt aan het “operationele” (“the Firm”) Operationele transacties (OCF) de normale activiteiten (verkopen, afschrijvingen, voorzieningen….) Investeringstransacties (ICF) (aankoop gebouwen, machines,…) Financieringstransacties (v/d investeringen) (FCF) intresten, dividenden, aflossing lening =↓ VV, ↑EV…) …) Cash uit het “financieel” resultaat (fin kosten & opbrengsten) (BV: ontvangen dividenden, wisselkoersverliezen, …) Cash uit het “uitzonderlijk” resultaat Cash besteed aan “belastingen” 1. 2. 3. 4. 5. 6. 23

TRANSACTIES – 3 soorten beslissingen Operationele activiteiten the principal revenue-producing activities of the entreprise and other activities that are not investing or financing activities Investeringsactiviteiten (CAPEX) the acquisition and disposal of long-term assets and other investments not included in cash equivalents Financieringsactiviteiten activities that result in changes in the size and composition of the equity capital and borrowings of the entreprise 24

Voorbeeld Geldstromen Aanwending: toename van actiefpost of een daling/afname v. passiefposten 25

Welke definitie ? - Soorten cashflow 1. Accountancy CF ACF= NW+AFS 2. Operationele CF OCF= NW+AFS - ΔWKAP Investering CF ICF=INV 3. Bruto vrije CF (Bedrijf) BVCF=OCF-INV 4. Netto vrije CF (aandeelhouder) NVCF=BVCF+NVV-TVV Courante Cashflow = OCF - Financieringskosten Met: NW = NettoWinst = (EBIT – Belastingen op EBIT) INV = Investeringen => ondernemingseconomie (kunnen + of – zijn) AFS = afschrijvingen (non cash relevant expenses or revenues) NVV= nieuw vreemd vermogen TVV= terugbetaling (kapitaalsaflossing) vreemd vermogen + Intr Financieringskosten: intrestbetalingen VV Δ = verandering 26

Inleiding concept DCF Verdiscontering van de vrije kasstromen Recurrente winst Niet-kaselementen Vrije kasstromen bedrijf: Investeringen (CAPEX) Werkkapitaal (∆ aangroei) Vrije kasstromen aandeelhouder Verdiscontering: Kapitaalskost: EV versus VV Risicovrije rente Risicopremie Beta 27

Samenstelling van de waarde van een onderneming Operating FCF Enterprise Value (*) = Eig Vermogen (beurskap) + Netto fin. Schuld (marktwaarde) Debt Value CF to Debt Holders Equity Value CF to Equity Owners 28 (*) de kost om het bedrijf over te nemen Nettoschulden = schulden - cash

Operationele Cashflow: «enge» visie Basis enge visie CF : alleen de al gerealiseerde inkomsten en uitgaven uit de regelmatige (courante) activiteiten. € UIT € IN Geïnde verkopen Andere geïnde bedrijfsopbrengsten Betaalde aankopen Betaalde lonen Andere betaalde bedrijfskosten Liquide middelen Opm: een hoge omzet is geen garantie voor een hoge cashflow 29

Operationele Cashflow: «ruime» visie € IN € UIT Geïnde verkopen Andere geïnde bedrijfsopbrengsten Betaalde aankopen Betaalde lonen Andere betaalde bedrijfskosten Liquide middelen Nog niet betaalde aankopen Voorzieningen Andere nog niet betaalde bedrijfskosten Nog niet geïnde verkopen Andere nog niet geïnde bedrijfsopbrengsten Wat met de niet-kaskosten ? 30

Operationele (vrije) cash flow bedrijf Berekening vertrekkend vanuit EBIT Geeft de geldcreatie weer van een bedrijf op basis van de door haar eigen activiteiten gegenereerde middelen. Angelsaksische variant van Operationele CF = EBI(T)DA: Moet voldoende zijn om “ALLES” (aflossingen leningen, betaling dividenden, belastingen, leveranciers, …) tijdig te betalen. EBIT - Belasting op EBIT =Operationeel netto R. +Non cash kosten = accountancy CF -Δ Werkkapitaal =Operationele CF - Investeringen (CAPEX) = Vrije CF bedrijf Free CashFlow to the Firm (FCFF) 31

Resultatenrekening (P&L) Omzet + Overige bedrijfsopbrengsten - Aankopen - Diensten en diverse goederen - Personeelskosten - Overige bedrijfskosten = EBITDA (Earnings before interests, taxes, depreciation & amortisation) - Afschrijvingen & voorzieningen = EBITA - Afschrijvingen op goodwill = EBIT - Netto interestlasten (≠ financieel resultaat!) +/- Uitzonderlijk resultaat - Belastingen +/- Resultaat volgens vermogensmutatie - Aandeel van derden = Netto resultaat EBITA - Operationele belastingen = NOPLAT + Niet-kaskosten / -opbrengsten - Investeringen in vaste activa (capex) - Investeringen in werkkapitaal = Operationele free cash flow Bedrijf Operationele belastingen: belastingen die de vennootschap zou betaald hebben indien ze geen interesten betaald of ontvangen zou hebben 32 EBITDA – CAPEX = F CF Firm

Aandachtspunten Kasstromen Recurrente (courante / lopende) winst Om winstcijfer jaar na jaar goed te kunnen vergelijken moeten de uitzonderlijke elementen eruit gehaald worden => idem bij beoordeling CF Ook eliminatie van consolidatiegoodwill Niet-kaselementen = alle boekingen die geen verschuiving van kasmiddelen impliceren: vnl. deze onder bedrijfsresultaten (goodwillafschrijving is reeds voordien geëlimineerd) Bv.: afschrijvingen op mat. vaste activa, provisies, waardeverminderingen op voorraden,… 33

Voorbeeld Recurrente winst => uitzonderlijke elementen eruit !!!! LOTUS BAKERIES In « Min » 34

Voorbeeld recurrente winst TER BEKE Te elimineren Te elimineren Accountancy CF = Recurrente winst + Afschr 35

Vrije cashflow voor de aandeelhouders (Equity) Vrije CF bedrijf - Intresten +/- fiscale correcties - Terugbetaling financieringen = Vrije cashflow voor aandeelhouders EBIT - Belasting op EBIT =Operationeel R. +Non cash kosten = Accountancy CF Δ Werkkapitaal (NWC) = Operationele CF - Investeringen (CAPEX) = Vrije CF bedrijf Vrije CF = autofinancieringscapaciteit v/d onderneming 36

Manieren berekenen FCFFirm Twee manieren om de FCFF te berekenen : - Vertrekkend van de FCFE (Equity / Aandeelhouder) FCFF = FCFE + (Interest expense * (1-Tax))+ Principal repayments - New debt issues - Vertrekkend van de EBIT FCFF = (EBIT * (1-Tax))+ Depreciation - Capex - Var NWC Verfijnen berekening operationele belastingen: Verworpen uitgaven Notionele interestaftrek Overgedragen verliezen 37

Voorbeeld FCF – uitgaande van EBIT BRANTANO ∑ - Intrest +/- fiscale correcties Terugbetalingen + nieuwe schulduitgaven => F CF E 38 = F CF F

Voorbeeld CF – uitgaande van EBIT BRANTANO = CF Netto-omzetmarge Bruto-omzetmarge = CF-marge Analyse van de marges is heel belangrijk ! Bruto-omzetmarge kan goed zijn, maar netto-omzetmarge (EBIT) kan een slechter beeld laten zien 39

Opm:Courante Cashflow Courante CF = CF bedrijfsresultaat (operationele CF) - CF Financieringkosten Houdt dus rekening met de financieringskost v/d onderneming Operationele en Courante CF vergelijken: het kan gebeuren dat een bedrijf met een sterke OCF niet veel meer overhoudt na berekening van de CouranteCF => reden: te dure financiering 40

+ = - - Aangroei van netto werkkapitaal zijn « cash drains » en worden afgetrokken 41 Daling van netto werkkapitaal zijn « cash inflows » en worden opgeteld 41

Vrije geldstroom bedrijf Bedrijfsresultaat 1.000 MIN Belasting 300 Operationele winst na belasting 700 PLUS Toename voorzieningen 100 PLUS Afschrijvingen 65 Bruto operationele geldstroom 865 Investeringen (toename)in netto werkkapitaal 120 Investeringen in materiële vaste activa 75 Investeringen in immateriële vaste activa Investeringen in financiële activa 35 Bruto investeringen (CAPEX, …) 230 Vrije geldstroom Bedrijf (CF F) 635 MIN Vrije geldstroom Aandeelhouder ( CF Equity) 42

Vrije kasstroom Free Cash Flow (FCF) = wat overblijft nadat “ALLES” werd betaald Staat “ter beschikking” van de kapitaalverschaffers (aandeelhouders + schuldeisers) Positieve vrije kasstroom laat schuldafbouw toe (daling schuldgraad) Als belegger: voldoende hoog + goed voorspelbaar 43

Netto vrije cashflow aandeelhouder Wat kan een bedrijf daar mee doen? Extra investeringen (groei) in vaste activa (CAPEX) en werkkapitaal Uitkering dividenden Terugkoop aandelen Aanleggen van reserves 44

DE WAARDE VAN EEN ONDERNEMING BEREKENEN AAN DE HAND VAN DE DCF METHODE Inleiding: De componenten van waarde in de onderneming Driver (cash)rentabiliteit. De creatie en de calculatie van aandeelhouderswaarde via kasstroomgegevens Driver risico. Het situeren van risico’s bij de waardebepaling en hoe er mee rekening te houden (risico is te kwantificeren; onzekerheid niet) Driver groei. Economische groei en het effect op de waarde van de onderneming Bij waarderen komen zowel risico- als onzekerheidsaspecten aan bod. 45

Strategische value drivers waarde rentabiliteit groei Onzekerheid risico Risico-rendement model Operationeel / bedrijfsmatig (bv: fraude) Economisch / financiële markt (conjunctuur) Materieel /financiering / €-gang vanzaken Formeel (voorschriften, procedures) 46

Rentabiliteit en risico Groei Introductie Operationeel risico: hoog Financieel risico: laag Financiering: venture vermogen Dividend: beperkt Groeimogelijkheid: hoog Koers/winst: hoog Winst per aandeel: laag Spreiding resultaat: hoog Operationeel risico: erg hoog Financieel risico: erg laag Financiering: eigen vermogen Dividend: nul Groeimogelijkheid: erg hoog Koers/winst: erg hoog Winst per aandeel: negatief Spreiding resultaat: erg hoog Onzekerheid Volwassenheid Teruggang Operationeel risico: normaal Financieel risico: normaal Financiering: eigen en vreemd Dividend: hoog Groeimogelijkheid: beperkt Koers/winst: normaal Winst per aandeel: hoog Spreiding resultaat: stabiel Operationeel risico: laag Financieel risico: hoog Financiering: eigen vermogen Dividend: alles Groeimogelijkheid: negatief Koers/winst: laag Winst per aandeel: dalend Spreiding resultaat: hoog 47

Aandeelhouderswaarde ONDERNEMINGS- DOELSTELLING Aandeelhouderwaarde scheppen Aandeelhouderrendement - Dividend - Koerswinst WAARDE- BEPALINGS- COMPONENTEN Cash-flow uit exploitatie Disconterings- percentage Schuld WAARDE- STUWERS Waarde Groei Duur Omzetgroei Exploitatiewinstmarge Belastingpercentage Bedrijfskapitaalinvestering Vaste activa-investering Vermogenskosten MANAGEMENT- BESLISSINGEN EXPLOITATIE INVESTERING FINANCIERING 48

Waardering WAARDE <=> PRIJS (Koers) Boekwaarde => balans Beurswaarde => koersentabellen Economische waarde / theoretische waarde/fair value/ Intrinsieke waarde => analistenwerk Verdiscontering Dividenden Verdiscontering CashFlows Koersverhoudingsgetallen NAIC (National Association of Investors Corporation) 49

Waardering via kasstromen Breng de toekomstige kasstromen in kaart en actualiseer ze naar vandaag. Al naargelang het standpunt (aandeelhouder, bank of beide) worden de gepaste kasstromen en de actualisatiefactor gebruikt. Rendementswaarde van een aandeel: is gebouwd op de principes van investeringsanalyse: de huidige waarde van een project = optelsom van de geactualiseerde toekomstige opbrengsten 50

Verdisconteren: standpunt aandeelhouder Om terug te rekenen naar vandaag eisen de aandeelhouders een zekere opbrengstvoet = de actualisatievoet (k) = de kapitaalskost die zal worden gebruikt in het actualisatiemodel (DDM, DFCF, …) Aandeelhouders eisen van een belegging in een onderneming een bepaalde minimum return ke = vereiste rendabiliteit door aandeelhouders De vereiste return = minstens gelijk aan die van een overheidsobligatie (OLO op 20 Jaar) = risk free rate (lange termijn return ) Bovenop het rendement overheidsobligatie wordt een vergoeding voor het aandelenrisico geëist = risicopremie (RP) Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf + beta * (Rm-Rf) met Rm - Rf = marktrisicopremie = RP Theorie Efficiënte markten 51

Vereist rendement (ke) vr. EigVermogen ke = Risicoloze rente + β (marktrente - Risicoloze rente) Met: Risicoloze rente= R f = OLO 10 Jr Bepalen Beta (β) = relatief risico van het aandeel Risicopremie = marktrente - Risicoloze rente = RM - Rf Opm: Aandelenrisicopremie is een essentiële component gebruikt bij: Portefeuillemanagement Bedrijfsfinanciering waardering 52

Cost of Capital - Risicopremie Marktrisicopremie (een kwantitatief gegeven) de verwachte return van de gehele markt op zeer lange termijn – risicoloze rente - De markt risicopremie vertegenwoordigt de excess return bovenop een risicovrije belegging die een investeerder vereist ter vergoeding van het extra risico verbonden aan een belegging in aandelen Historische risicopremie / normatieve (kwantitatief) Historische return op aandelen (over zeer lange looptijd) vergeleken met de historische return op risicovrije belegging - het verschil is de historische risicopremie Enkele cijfers academisch onderzoek : John Okunev & Patrick Wilson, The Journal of Investing - US (1999) : 4,5% Bank Degroof - Belgische markt (1961-2000) : 3,2% Dimson, Marsh & Staunton, Princeton University Press - Wereld (2002): 4,3% Prospectieve risicopremie / impliciete Drie bekende variabelen : de beurskoers, de verwachte dividenden en de verwachte groeivoet van dividenden Eén onbekend gegeven : de required return on equity (via IRR berekening) Het verschil tussen deze required return en de risicovrije rentevoet is de markt risicopremie BV: een belegging geeft eeuwigdurende CF van 15€/ Jr , waarvoor men 75€ wenst te betalen => geïmpliceerde rendementseis= 15/75 = 0.20 => 20% return 53

Risk premium US 54 54

Risk premium Europe 55 55

Marktrisico Beta (β) Beta (β) = marktrisico= geeft weer in welke mate het aandeel meer of minder schommelt dan de markt (de beursindex) Rs = a + β * Rm OF: y = a + β * x Markt : β per definitie = 1 Voedingssector: β < 1 aandeel gedraagt zich minder heftig Technologie: β > 1, koers aandeel volatieler, heftiger dan de beurs Negatieve β: aandeel gedraagt zich tegengesteld aan koersbeweging beurs Beta (β) kan je bereken via lineaire regressie tussen de returns van het aandeel en die van de beursindex (het kan ook intuïtief) http://www.talanton.nl/ Zie ook Ibbotson Accociates http://www.ibbotson.com.au/ 56

Eig V – Vreemd V Aspect: Eigen Vermogen (EV) versus Vreemd vermogen (VV) => concept WACC Risico/rendement van het eigen vermogen tegen marktwaarde Rentevoet op het vreemd vermogen (na belastingen) Eigen vermogen: duurder dan vreemd vermogen ! Kost van eigen vermogen (k) => formule CAPM: Bv: Risk Free = 4% ,RP = 5.5% en β = 0.8 4% + (5,5% x 0,8) = 8,4% Kost van vreemd vermogen BV: 5% (altijd hoger dan bv. risicovrij à 4%) Minus belasting”voordeel” (aftrek van interesten) BV: Tax-rate van 30 % Geeft: 5% - (5% x 30%) = 3,5% 57

Gemid. GewogenKapitaalskost Kost Eigen Vermogen (EV) BV: Rente « Risk Free » = R f = 4%, RisicoPremie = RM – Rf = 5.5% en β = 0.8 GEEFT: 4% + (5,5% x 0,8) = 8,4 % Kost Vreemd Vermogen (VV) BV: Intrestvoet 5% (altijd hoger dan bv. risicovrij à 4 %) Minus belasting”voordeel” (aftrek van interesten) GEEFT: 5% - (5% x 30%) = 3,5% Proportie EV –VV bv: 60% EV en 40 % VV Dit GEEFT voor GGKK (WACC): (60% x 8.4%) + (40% x 3.5 % ) = 6.44 % 58

Weigthed average cost of capital WACC of kt = ke • Me/Mt + kv • (1-b) • Mv/Mt Eig V Vreemd V Met: kt = kostenvoet totaal vermogen ke = kostenvoet eigen vermogen kv = kostenvoet vreemd vermogen Mt = marktwaarde totaal vermogen Me = marktwaarde eigen vermogen Mv = marktwaarde vreemd vermogen b = belastingsvoet (Tax) WACC wordt gebruikt bij Waardering van aandelen Investeringsbeslissingen (netto actuele waarde / Net present value 59

WACC 60 Hoe meer vreemd vermogen, hoe lager de WACC

Discounted cash flow 1 2 3 4 5 6- Waarde doorlopende geldstroom Vrije geldstroom 6- Waarde onderneming Vermogenskostenvoet (WACC) als actualisatiefactor 61

Actualisatie van Dividenden: DDM « Formule FISHER » Met k= Rdmt geëist aandeelhouder= Rf + β (RM - Rf) 1e geval: de toekomstige dividenden zijn constant en gelijk Zero growth Model 2e geval: de toekomstige dividenden groeien op constante wijze Formule GORDON SHAPIRO Opm: k>g met g= groeivoet 3e geval: actualiseren tijdens explicite periode + actualiseren constante groei « Tweetrapsraket » Periode oneindige groei Explicite groei Multiple growth Model 62

Praktijk GORDON SHAPIRO DDM – model : parameters P = waarde aandeel D = eerste verwachte dividend k = risicovrije rente + ß x risicopremie K = Rf + ß x (Rm- Rf) met Rf = risicovrije rente (OLO op 10 jaar) ß = maat voor het systematisch risico Rm = verwachte marktrendement (Rm - Rf) = risicopremie ß x risicopremie:0.54 x 0.05= 0,027 g = verwachte groeivoet dividend Voorbeeld NV INVESTA Laatste dividend : 11,60 euro Groeivoet : 3% Rente : 3,8% 5% Risicopremie : 5% Beta : 0,54 Wat is de waarde ? 1 2 1. Bij rentestand van 3,8% P = 11,6 / ( (0,038+0,027) - 0,03) = 331 euro 2. Bij rentestand van 5% P = 11,6 / ( (0,05+0,027) - 0,03) = 247 euro of 25% lager Conclusie : Impact rente is erg groot Opgelet ! Ook een verandering van groeivoet heeft een grote impact g = 4% 11,6/ ( (0,038+0,027) - 0,04) = 464 euro dividendgroei van 1% extra doet waarde aandeel stijgen met 40% !!! 63

Aspect groei bij Dividenden & CF Bij DDM (2-trapsraket): dividenden bepalen i.f.v. toekomstige evolutie winsten, deze evolutie hangt af van de pay-out-ratio (% van de winst als dividend uitbetaald)=> eens de onderneming matuur (einde 1e periode), constante groei (g) toepassen. g = ROE x (1-  « mature » payout ratio) met ROE = Rendement op Eig Vermogen = Nettowinst / EigVermogen aan boekwaarde Bij cashflowmodellen wordt ook vanaf een bepaald tijdstip in de toekomst voorzien in een constante groeivoet 64

Voorbeeld DDM 65

Discounted Free cashflow « to Equity » (aandeelhouders) 1e geval: de toekomstige CFlows groeien op constante wijze Met (g) = constante groeivoet van de vrije CF en FCFE 1 = verwachte cashflow binnen exact 1 jaar 2e geval: actualiseren tijdens explicite periode + actualiseren m. constante groei « Tweetrapsraket » Met n = aantal Jr eerste periode Vrije cashflows voor een eerste periode inschatten en deze elke afzonderlijke actualiseren Vanaf een te bepalen tijdstip in de toekomst een constante groeivoet voorzien Mooie groeicijfers houden niet eeuwig aan Eens maturiteit bereikt = Constante groei (g) toepassen 66

Liquide middelen = Inkomsten - uitgaven Voorbeeld Kasstroomtabel 67

Voorbeeld toekomstige CFlows groeien op constante wijze 68

Methodiek Invullen Input Model EBIT bepalen op basis van omzetgroei en omzetevolutie Minus belastingen Afschrijvingen bijtellen Minus verandering in nettobedrijfskapitaal Minus capex De cash-flow from operations verdisconteren Hiervan huidige financiële schuld aftrekken Accountancy CF Operat CF Gross CF F CF F F CF E Operations Opgelet bij tweetrapsraket – bij “oneindige” periode: Eeuwige groei: 1% (inflatie) Einde periode: capex = afschrijvingen Men gaat altijd uit van een groeiscenario en hogere marges, met alle gevolgen vandien Eens bedrijf maturiteit bereikt= constante groei (g) toepassen 69

Voorbeeld DCF met « korte formule » SIOEN SIOEN Aandeelhouder Δ WACC 1% => Δ waarde 22,25% 70

Voorbeeld Discounted free CF to equity 71

Discounted Free cashflow « to Assets » (= bedrijf) 72

Wanneer DCF gebruiken DDM voor waardering van ondernemingen die relatief matuur zijn (en die dividend betalen) DDM is minder geschikt voor diepcyclische ondernemingen en prille groeiondernemingen Dividendpolitiek kan significatief afwijken van wat mogelijk is volgens FCFE DCF is in alle gevallen toepasbaar en heeft als voordeel dat ook negatieve cashflows de waarde beïnvloeden DCF is een superieur instrument, het nadeel is dat je een volledig financieel plan nodig hebt 73

Cashflow vanuit standpunt Management De investeringsbeslissingen De bedrijfsleiding zal investeren wanneer de geactualiseerde opbrengsten (contante waarde van de geldstromen) groter zijn dan de (geactualiseerde) kosten (contante kosten). NCW = CW opbrengsten – CW investering 74

Toepassing NCW NCW = CW opbrengsten – CW investering Accepteer projecten met positieve NCW of selecteer project met hoogste NCW NCW > 0 accepteer NCW < 0 verwerp Voorbeeld: Een onderneming overweegt twee concurrerende projecten als onderdeel van haar expansiestrategie. NCW geeft het volgende: Project 1: Uitbreiden van een bestaande fabriek Project 2: Bouw een nieuwe fabriek CW investering: € 100 miljoen CW geldstroom: € 125 miljoen CW investering: € 150 miljoen CW geldstroom: € 155 miljoen Resultaat: kies project 1 NCW = € 25 miljoen NCW = € 5 miljoen 75

“Beating the WACC” • x Zie cursus: efficiente markten (CAPM) Waardecreërende investeringen Rentabiliteit Risico Risicovrije interestvoet Rendementseis vermogensmarkt Rentabiliteits- verschil • Waardevernietigende investeringen 76

Creatie van Aandeelhouderswaarde Rendement op geïnvesteerd kapitaal > gewogen gemiddelde kost van kapitaal Bekaert 77

Economic Value Added (EVA TM) Gegevens Meten performantie bedrijf ROE (Return on Equity) Nettowinst / Eigen Vermogen Netto Fin schuld = Fin Schuld KT + Fin Schuld LT – Geldbeleggingen – Liquide middelen Capital Employed (CE) of Invested Capital (IC) => is puur balans = Fixed assets + Working Capital = Totaal Aktiefzijde- Schulden KT = Bookvalue of debt (rentedragende schulden) + Equity (eigen vermogen) ROCE (Return on capital employed) = ROIC Bedrijfswinst / (Eig Vermogen + Netto Fin Schuld) Enterprise value (of Frim value of economische / intrinsieke waarde) = marktkapitalisatie + deel derden + Netto Fin schuld = huidige waarde van alle toekomstige cashflows = “earning power” = Invested capital + Market Value Added (MVA) EVA = (ROCE –WACC) x Capital Employed geeft dus het verschil weer tussen rendement en kost van de ingezette middelen 78

Waardecreatie EVATM EVA® = CE x (re - wacc) = EBIT x (1-t) - wacc x CE EVA meet de waarde die elk jaar wordt toegevoegd aan het initieel ingezette kapitaal. Wanneer rendement op het ingezette kapitaal (re) (ROCE) kleiner is dan de kostprijs van dat kapitaal, dan vernietigt het bedrijf waarde voor zijn aandeelhouders. (concept: Stern Stewart & Co) EVA® = CE x (re - wacc) = EBIT x (1-t) - wacc x CE t = tax-rate CE =ingezet Kap Earnings before interest and tax (EBIT) - Taxes (taxrate x EBIT = Net operating Profit After Taxes (NOPAT) Minus Invested Capital (Bookvalue of debt +Equity) X WACC = Capital Charge = Economic Value added 79

EVA berekening = -/- X Gerealiseerde waarde in een periode (EVA) Rentabiliteit geïnvesteerd vermogen WACC Geïnvesteerd vermogen = -/- X Waarde management Vergroot winst- gevendheid en optimaliseer WACC Selecteer rendabele projecten en manage Het vermogen 80

Market Value Added - MVA MVA meet het verschil tussen de beurswaarde van een onderneming en de boekwaarde van het ingezet kapitaal (CE). Is de nettowaarde van een bedrijf =wat de aandeelhouders netto zouden krijgen bij verkoop FirmValue = Invested Capital (CE) + MVA Waardecreatie voor een beursgenoteerd bedrijf : V =MVA = (Market Cap + Net debt ) – CE = Beurswaarde - CE = Present value of future EVA 81

Waardering bedrijf via EVA © 82

Berekening Economic Value Added Balans per 1 januari 20xx Materiële vaste activa (Fixed Assets) 9.000 Eigen vermogen (EV) Lange termijn schulden 4.500 Voorraden 5.000 Rekening courant 2.500 Debiteuren 3.000 Crediteuren 1.500 Liquide middelen 1.000 Overige schulden 500 Vlottende activa Korte termijn schulden Totaal activa 18.000 Totaal passiva Resultatenrekening over 20xx Netto-omzet 22.000 Bedrijfskosten 19.500 Bedrijfsresultaat 2.500 Rente 560 Resultaat vóór belasting 1.940 Vennootschapsbelasting 679 Nettowinst 1.261 Overige gegevens: Cumulatieve goodwill uitgaven 5.000 R&D uitgaven 500 Operationele liquide middelen/netto-omzet 2% Kostenvoet eigen vermogen 15% Kostenvoet vreemd vermogen 7% Normverhouding EV/VV (marktwaarde) 2:1 = 2/3 en 1/3 OF 67% en 33 % Vennootschapsbelasting 35% Stap 1: vaststellen geïnvesteerd vermogen (capital employed) (CE) Capital Employed= WerkKap + Fixed Assets a. Niet rentedragende passiva in mindering brengen op vlottende activa 9.000 – 2.000 = 7.000 b. Aanpassen liquide middelen Operationeel 2% van 22.000 = 400 Overtollig deel 600 inmindering c. Vaststellen nettowerkkapitaal: a – b = 6.400 d. Vaststellen verkorte balans: 6.400 + 9.000 = 15.400 (= c. + EV) e. Correcties: goodwill 5.000 en R&D 500 = 5.500 Geïnvesteerd vermogen 15.400 + 5.500 = 20.900 Balans Stap 2: vaststellen operationeel resultaat a. Belastingcorrectie: 679 + 196 (35% van 560) = 875 b. Correcties operationeel resultaat: 2.500 – 875 + 500 (R&D) = 2.125 = OPBRENGST Res Rek Stap 3: Vaststellen vermogensaftrek = WACC X CE a. Vermogenskostenvoet kev x 0,67 + kvv x 0,33 = 15 x 0,67 + 7 x (1 – 0,35) x 0,33 = 11,5% = WACC b. Aftrek: 20.900 x 0,115 = 2.400 = KOST Stap 4: Bereken EVA (Stap 2 – Stap 3) 2.125 – 2.400 = - 275 = WAARDEVERNIETIGING 83

Verdisconteren van EVA 84

Aandachtspunten Waardering Ondernemingsvergelijking Activa 1.000 TA 1.000 EV 100 VV 900 TV 1.000 B Activa 1.000 TA 1.000 EV 900 VV 100 TV 1.000 Welke onderneming is het meeste waard? A Jonge telecom onderneming B Stoomlocomotief fabrikant 85

De S-CURVE 86

87 87

Concurrentievoordeel = kwaliteit, maar verdwijnt 88

Aandachtspunten waardering Tijdshorizon = MINIMUM 1 levenscyclus (financiering) Investeringen ‘buiten balans’ en waarborgen Belastingseffect alleen indien belastingen Financieringsbeslissing staat niet los van investeringsbeslissing Dividend kan waardevernietigend zijn Pricing power  V x P (omzet) Opgepast met EVA / EBITDA Risico is niet normaal verdeeld GGKK (zelfs indien enkel VV) NORMALE OMZETGROEI IS 4%+ Keuze parameters 89