Deel 3: Praktische problemen bij investeringsanalyse 10. Projectanalyse: een project is geen black box 11. Hoe ontstaan positieve NCWs ? 12. Verzekeren dat het management NCW maximaliseert

Projectanalyse een project is geen black box Hoofdstuk 10 Projectanalyse een project is geen black box

Inhoudstafel Wat als … ? Break even analyses Operationele hefboomwerking Beslissingsbomen & reële opties

Wat als… ? What if analyses Herbereken NPV onder verschillende hypothesen op zoek welke variabelen het meest kritiek zijn  dikwijls: omzet Welke ? Gevoeligheidsanalyse scenario-analyse simulatie-analyse (Monte Carlo simulatie)

Gevoeligheidsanalyse Gevolg op NPV van D 1 variabele problemen: hoe groot is een realistische afwijking? variabelen zijn onderling afhankelijk desondanks: indicatie welke variabelen dienen van dichtbij gevolgd ?

Scenario-analyse Meerdere variabelen wijzigen tegelijk Consistente combinatie van assumpties Wanneer gebruiken ? als onderlinge afhankelijkheid van variabelen = waarschijnlijk  typevoorbeeld:  verkochte hoeveelheid mits  eenheidsprijs én  promotiekosten

Simulatie analyse  Scenario-analyse  = beperkt aantal plausibele combinaties variabelen Monte Carlo analyse:  = duizenden combinaties variabelen volgens waarschijnlijkheidsverdeling Drukt voorspeller met de neus op: • onzekerheid • onderlinge afhankelijkheid

Break-even analyse Boekhoudkundig: omzetniveau waarbij opbrengsten = kosten In eenheden: BE = vaste kosten / contributie In waarde: BE = vaste kosten / contributiemarge = FK / CM (in een boekhoudkundige benadering omvatten de vaste kosten tevens de afschrijvingen)

Break-even analyse Boekhoudkundige break-even Geeft aanleiding tot een reëel verlies  opportuniteitskost van geïnvesteerd kapitaal Lockheed L-1011 TriStar Programma  Break even = 200 vliegtuigen  Inclusief opportuniteitskost op 1mia $: Break even  500 vliegtuigen

Break-even analyse N C W break-even: wat ? Omzetniveau waarbij geactualiseerde ontvangsten = geactualiseerde uitgaven NCW BE = An.(1-VenB).FK + Inv - An . VenB . Afschr An.(1-VenB).CM met: Inv = investeringsbedrag An = annuïteitsfactor, nl. ( 1 -(1+i)-n ) /i VenB = % vennootschapsbelasting FK = vaste kosten CM = contributiemarge

Break-even analyse NCW BE = An.(1-VenB).FK + Inv - An . VenB . Afschr An.(1-VenB).CM = (1-VenB).FK + (Inv/An) - VenB . Afschr (1-VenB).CM

N C W Break even: afleiding formule Omzet waarbij investeringsbedrag = NCW (OKS) Inv = An. OKS  bereken die volgens de belastingaftrekmethode Inv = An[ (1-VenB) (omzet-VK-FK) + VenB.afschr] = An(1-VenB) (omzet.CM -FK) + An.VenB.afschr = An(1-VenB)omzet.CM - An(1-VenB)FK+ An.VenB.afschr An(1-VenB)omzet.CM = An(1-VenB)FK + Inv - An.VenB.afschr An(1-VenB)FK + Inv - An.VenB.afschr omzet = ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------> An (1-VenB)CM

NCW Break even: toepassing Gegevens Otobai’s electric scooter project p. 259 (in mio JPY) VP / eenheid: 0.375 VK / eenheid: 0.3 Vaste kosten: 3000 Afschr: 1500 (Investering 15000 - 10jaar lineair) VenB: 50%

Break even: Electric Scooter project VP/e=0.375; VK/e =0.3; FK =3000; Afschr=1500; VenB=50% Boekhoudkundig in eenheden: Boekhoudkundig in waarde:

Break even: Electric Scooter project Figuur 10-1 (p.260): BE = 85 x 1000 stuks BE = hoeveel stuks precies ? CW CW Ontvangsten 400 200 19.6 Break even NCW=0 CW Uitgaven Te verkopen stuks in 000 85 200

Break even: Electric Scooter project VP/e=0.375; VK/e =0.3; FK =3000; Inv = 15000; Afschr=1500; VenB=50% NCW BE = An.(1-VenB).FK + Inv - An . VenB . Afschr An.(1-VenB).CM 6.1445671* 0.5 * 3000 + 15000 -6.1445671*0.5*1500 6.1445671* 0.5 * 0.2 = 31911.809  85098 stuks NCW BE = (1-VenB).FK + ( Inv / An) - VenB . Afschr (1-VenB).CM 0.5 * 3000 + (15000/6.1445671) - 0.5 * 1500 0.5 * 0.2

Break even: Electric Scooter project Proef: Bereken bij een omzet van 31911.809 de CW (ontvangsten) en de CW (uitgaven) over een periode van 10 jaar Annuïteitsfactor op 10 jaar bij disconto% = 10% 6.1445670 CW (ontvangsten): 31911.809 * 6.1445670 = 196084.253

Break even: Electric Scooter project Jaarlijkse uitgaven: VK = 80% van BE-omzet = 25529.448 FK = 3000.000 Belastingen: • belastbare winst = omzet - VK - FK - afschr = 31911.809 - 25529.448 - 4500 = 1882.361 belastingen: 50% van 1882.361 = 941.181 Totale jaarlijkse uitgave = 29470.629 CW (uitgaven): 29470.629 * 6.1445670 + 15000 = 196084.254

Operationele hefboomwerking = hefboomwerking van de vaste kosten Project A: FK = 500000 VK = 90% Boekhoudkundig BE = ? Winst bij omzet= 6 mio ? Verlies bij omzet = 4,5 mio? Project B: FK = 4500000 VK = 10% Boekhoudkundig BE = ? Winst bij omzet= 6 mio ? Verlies bij omzet =4,5 mio?

Operationele hefboomwerking = hefboomwerking van de vaste kosten Project A Project B

Voorzie bewust opeenvolgende beslissingsmomenten Beslissingsboom Voorzie bewust opeenvolgende beslissingsmomenten

Reële Opties Kans dat projecten (dienen te) wijzigen  naarmate de toekomst evolueert Uitbreidingsoptie: hou nu reeds rekening met mogelijke toekomstige opportuniteiten vb. bij: aanleggen van een brug, ICT-applicatie,… marktwaarde van flexibiliteit  naarmate toekomst onzekerder wordt

Reële Opties Beëindigingsoptie: Uitsteloptie: hou rekening met uitgaven voor een eventueel versneld beëindigen van het project (incl. kosten voor eventuele ontmanteling) IMVA = doorgaans moeilijk te realiseren bij onzekerheid: voorkeur aan hoge restwaarde Uitsteloptie: tot je meer zekerheid bekomt over bepaalde factor (bv. extra concurrent in de markt ?)

Reële Opties Flexibele productiefaciliteiten vermijd afhankelijkheid van één enkele bron (grondstoffen) bij erg onzekere toekomstige vraag: voorzie dat outputmix kan gewijzigd worden

Reële Opties: conclusie Succesvolle bedrijven: vragen zich af wat kan fout gaan bij voorspellingen zoeken opportuniteiten om te reageren op verrassingen werken met ‘worst case’ scenario’s

Hoe ontstaan positieve NCW’s ? Hoofdstuk 11 Hoe ontstaan positieve NCW’s ?

Inhoudstafel Enkele gevaren Ga uit van de marktprijs van een actief Mogelijke verklaringen voor hoge NCW’s Duurzaam competitief vooordeel Toepassing: Marvin Enterprises

Als een baby met een hamer... Waarom is een student handelswetenschappen die de cursus tot hier studeerde als een baby met een hamer ? B & M: voor een baby met een hamer is alles een nagel (p.287) Je mag niet in elke probleemstelling invliegen met DCF-methodes, zonder grondig stil te staan bij de kasstroomanalyses

Mijn kind, schoon kind  worden projecten voorgesteld ter uitvoering omwille van hun positieve NCW ? of  krijgen projecten een positieve NCW omwille van het voorstel ze uit te voeren ?  vermijd te optimistische schattingen door betrokkenheid bij “favoriete” projecten

Vermijd goedkeuring investeringsbeslissingen op basis van vergissingen in je KS-analyse Ga uit van de marktprijs van een actief  hoef je zelf niet in te schatten Gebruik ook de beschikbare toekomstige marktprijzen van grondstoffen via futures Hoge NCW  gerede twijfels !

Ga uit van de marktprijs van een actief Vraag je af waarom het in jouw bedrijf meer zou opbrengen dan bij de concurrenten Waarom “gebruiken” anderen dat voordeel niet ? Zal de concurrentie niet snel volgen ?

Economische meeropbrengsten  > opportuniteitskost kapitaal Volgens de klassieke economisten: enkel tijdelijk in een vrije mededinging of: verklaarbaar door competitief voordeel (cfr. monopolistische concurrentie) Sterk positieve NCW = enkel geloofwaardig als je het achterliggend competitief voordeel kan identificeren ? Fictief resultaat van foutieve KS schatting? Bij gebreke aan toetredingsdrempels zal de concurrentie ec. meeropbrengsten uitvlakken

Mogelijke verklaringen voor hoge positieve NCW: eerste aanbieder in de markt technologische voorsprong patent contractueel voordeel kostenvoordeel specifiek distributiekanaal vaste afnemersgroep goede reputatie ………

Duurzaam competitief voordeel ? Maak tevens een NCW berekening vanuit de situatie van uw concurrenten Valt ook die wellicht (zeer) positief uit: verwacht u dan aan - productimitatie - prijsdalingen - promotionele acties Gegeven die prijsdruk dient een hoge NCW zonder specifiek aanwijsbaar LT competitief voordeel als “ verdacht ” beschouwd

Marvin Enterprises: nieuwe technologie (p.295-303) Vraag je af waarom het in jouw bedrijf meer zou opbrengen dan bij de concurrenten Waarom “gebruiken” anderen dat voordeel niet ? Zal de concurrentie niet snel volgen ?

Marvin Enterprises: nieuwe technologie (p.295-303) NCW $ mio. 600 NCW nieuwe fabriek 400 200 Totale NCW van investering Toevoeging aan capaciteit 100 200 280 -200 Wijziging in CW bestaande fabriek

Marvin Enterprises: conclusies Economische meeropbrengsten trekken concurrenten aan  probeer tijdstip in te schatten waarop navolging / prijsdruk ontstaat Snelle groei  garantie voor superieure winst Wél benutten van competitieve voordelen Anderzijds bestaan er wel degelijk mooie investerings opportuniteiten (bv. ingevolge vroegere investeringsbeslissingen in een bepaalde markt)

Verzekeren dat het management NCW maximaliseert Hoofdstuk 12 Verzekeren dat het management NCW maximaliseert

Inhoudstafel Investeringsproces Informatieprobleem Agencyprobleem bij investeringsdossiers Incentives: monotoring & compensatieplannen Performantie gemeten via boekhoudkundige maatstaven Economic Value Added & Economic Profit

Meten is meer dan weten Als je krijgt wat je beloont en je beloont wat je meet dan krijg je wat je meet...

Investeringsproces Jaarlijks investeringsbudget = lijst van projecten zonder reeds finale beslissing hoger management bewaakt evenwichten Individuele projectgoedkeuringen door topmanagement en raad van bestuur (cfr. extreme belang voor waarde onderneming) Controle op projecten in uitvoering Audits na afloop van zodra operationeel controleert nauwkeurigheid van voorspellingen spoort problemen & onvolkomenheden op  beoogt meer effectieve aanpak voor toekomst

Investeringsvoorstellen: evenwicht Strategische Planning “Top Down” Kapitaalinvesteringen Projectvoorstellen “Bottom Up”

Afzonderlijke budgetten voor: Informatie technologie Onderzoek & Ontwikkeling Marketing Opleiding & Vorming Kleine operationele investeringen

Informatieprobleem Consistente schattingen over afdelingen heen  start budgettering met vastleggen schattingen: economische indicatoren (inflatie, groei,…) kerncijfers (kostprijs grondstoffen,…) Vooroordelen in voorspellingen minimaliseren  wees kritisch: waardoor veroorzaakt ? Belangenconflicten vermijden vb. projecten met korte GTVT om snel goed te scoren  ondernemingsbelang op LT

Krijgt management vereiste én correcte info ? Projectvoorstellen dienen om te overtuigen  risico: (hoger) Mgt krijgt niet de juiste info om rationeel te beslissen vaststelling: bij optrekken grenzen worden prognoses optimistischer projectsponsor probeert favoriet project goedgekeurd te krijgen  ° allianties ? Oplossing: intern opgelegde kapitaalrestricties: niet wegens gebrekkige toegang kapitaalmarkt dwingt om prioriteiten te stellen

Aandeelhouders = Eigenaars Het Agencyprobleem Aandeelhouders = Eigenaars Vraag: Wie heeft de macht in handen? Antwoord: Managers Managers = Werknemers

Agency problemen bij investeringsdossiers Wet van de minste inspanning Persoonlijke voordelen Streven naar een grote invloedsfeer Projectvoorstellen waarin men zelf perfect past Risico vermijden

Incentives: Monotoring opvolging via: auditors auditcomité / raad van bestuur individuele (meerderheids)aandeelhouder impliceert zelf ook een kost je kan niet alles oplossen via monotoring  limiet = vrij snel bereikt

Incentives: compensatieplannen: Hoe Mgt zodanig verlonen dat: - de kost voor monotoring vermindert - de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd? Meestal gebaseerd op output  input = moeilijk meetbaar  output hangt echter ook af van factoren waarop Mgt geen controle heeft

Problemen met boekhoudkundige maatstaven ROI = nettowinst / boekwaarde activa - beeld in eerste jaren: dikwijls te negatief latere jaren: dikwijls te positief omwille van • (lineaire) afschrijving opstartkosten • trage opbouw opbrengsten - benadeelt expansieprojecten - “verborgen investeringen” (die niet op balans voorkomen zoals kosten O & O)  te optimistische ROI

Performantie meten via boekhoudkundige normen Dikwijls basis bonus voor lager management gebaseerd op performantie bedrijf zelf en niet op verwachtingen aandelenmarkt kan ook gemeten worden voor bepaalde bedrijfsafdeling manipuleerbaar op KT vervormd beeld van reële winstgevendheid toont niet altijd of er een meeropbrengst is boven de kapitaalkost

Economic Value Added (E V A) = residuele inkomsten (netto inkomsten na aftrek kapitaalkosten) = reëel ontvangen inkomsten - vereiste uitgaven = reëel ontvangen inkomsten - (kapitaalkost x investering) m.a.w. een bedrag (geen % zoals ROI) bijkomende waarde gecreëerd voor AH basis voor verloning Mgt in groeiend aantal bedrijven

Economic Profit (E P) Andere methode voor het meten van residueel inkomen EP = geïnvesteerd vermogen x (ROI - GGKK) met: ROI = Rendement Op Investering (/geïnvesteerd vermogen) GGKK = Gewogen Gemiddelde KapitaalKost

EVA: evaluatie (+) + Nadruk op waarde voor AH + Krachtige boodschap: investeer als (netto)inkomsten > kapitaalkost + Maakt kapitaalkost zichtbaar voor Mgt  EVA kan  door:  opbrengsten  geïnvesteerd vermogen  elimineert onderbenutting activa (praktijkvaststelling bij koppeling aan verloning:  vereiste activa door vele kleine initiatieven)

EVA: evaluatie (+) + Nadruk op waarde voor AH + Krachtige boodschap: investeer als (netto)inkomsten > kapitaalkost + Maakt kapitaalkost zichtbaar voor Mgt  EVA kan  door:  opbrengsten  geïnvesteerd vermogen  elimineert onderbenutting activa (praktijkvaststelling bij koppeling aan verloning:  vereiste activa door vele kleine initiatieven)

E V A: evaluatie (-) - gebaseerd op huidig residuele inkomsten; meet geen CW van toekomstige KS - projecten met positieve NCW kunnen tijdelijk een negatieve EVA hebben (vb. opstartjaren met O & O) - begunstigt korte TVT

E V A : gebruik Meten & belonen performantie: - departementen binnen de onderneming - volledige onderneming Hoogste rendement op activa  niet noodzakelijk hoogste EVA (vermits minder risicovol  lagere kapitaalkost)