Waardering van ondernemingen SEMINARIE IAB BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 1

Inhoudstafel 1. Inleiding 2. Waarderingscontext 3. Voorwaarde: de betrouwbaarheid van de financiële informatie 4. Voorwaarde: de aard van de financiële informatie die als referentie wordt gehanteerd 5. Intrinsieke waarderingsmethodes A. « Statische » methode of « methode van het gecorrigeerd/geherwaardeerd netto actief » B. « Dynamische » methodes B.1. Rendementswaarde B.2. Discounted free cash-flow BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 2 2

Inhoudstafel 6. Vergelijkende methodes C. « Gemengde » methodes C.1. Goodwill methode C.2. Methode van de multiples 6. Vergelijkende methodes A. Methode van de beursmultiples B. Methode van de vergelijkbare transacties 7. Zogenaamde « sum of the parts » methode 8. Discounts en premies A. Discounts B. Premies 9. Besluit BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 3

Inleiding Onderscheid tussen: de waarde van een onderneming de prijs van een onderneming Waardering van ondernemingen via: intrinsieke methodes (statisch, dynamisch en gemengd) of vergelijkende methodes (vergelijkbare transacties en beurswaarde) Equity Value (EqV) ≠ Enterprise Value (EV) Equity Value (EqV) = Enterprise Value (EV) – Netto Financiële schuld BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 4 4

Inleiding « Traditionele » waarderingsmethoden frequent gebruik voor waardering van KMO’s/vrije beroepen; verouderd in vergelijking met de intrinsieke en vergelijkende waarderingsmethoden; wordt enkel gebruikt in het geval dat de twee bovenvermelde methoden: té complex of té omslachtig zijn; er een groffe benadering of vereenvoudigde aftoetsing gewenst is. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 5 5

Inleiding Doel van dit seminarie: overzicht van de verschillende waarderingsmethoden; aankaarten van enkele praktische aandachtspunten. Waarschuwing: beperkte tijd; geen loutere invulling van cijfers. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 6 6

Waarderingscontext Voorafgaand aan elke waarderingsopdracht, dient men volgende aspecten te verduidelijken: de context van de waardering (herstructurering, quasi-inbreng, acquisitie, enz.); de documenten en de historische en prospectieve informatie die ter beschikking gesteld zijn; de identiteit van de personen/organen waarvoor het waarderingsverslag bestemd is; voorbehoud van het gebruik van het verslag; geen controle van de afgeleverde boekhoudkundige staten; geen uitspraak over de relevantie van de afgeleverde prospectieve informatie en business plan. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 7 7

Te duiden aspecten in het verslag: Waarderingscontext Te duiden aspecten in het verslag: de opdracht van de waarderingsdeskundige; de rol van de waarderingsdeskundige; de draagwijdte van het verslag. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 8 8

3. Voorwaarde: de betrouwbaarheid van de financiële informatie De waarderingsmethoden hanteren verschillende informatiebronnen: publieke beschikbare financiële informatie bv. neergelegde jaarrekeningen; interne financiële informatie van de onderneming bv. afschrijvingstabellen; prospectieve financiële informatie bv. budgetten. Deze gegevens zijn cruciaal voor het bepalen van de waarde. Voorafgaand aan waardering: aandacht besteden aan de betrouwbaarheid EN volledigheid. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 9 9

3. Voorwaarde: de betrouwbaarheid van de financiële informatie Betrouwbaarheid van de beschikbare financiële informatie: zich verzekeren van de betrouwbaarheid van de boekhoudkundige en administratieve organisatie; identificeren van mogelijke geschillen; zich verzekeren van de correcte afgrenzingsboekingen (cut-off); identificeren van de risico’s op oninbare vorderingen; analyse van de recurrentie van het resultaat, de stabiliteit van de marge, enz.; identificatie van elke overschatting van het boekhoudkundig eigen vermogen. De prospectieve informatie met de nodige bedachtzaamheid verifiëren. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 10 10

3. Voorwaarde: de betrouwbaarheid van de financiële informatie Volledigheid van de beschikbare financiële informatie: « Buiten Balans » verrichtingen winnen aan belang, voornamelijk rechten en verplichtingen buiten balans. Dit kan een invloed hebben op de waardering van de onderneming. het vrij en onbelast karakter van activa; het bestaan van niet geboekte geschillen; het bestaan van aankoop-, overdracht- en uitvoeringsverplichtingen, … BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 11 11

4. Voorwaarde: de aard van de financiële informatie die als referentie wordt gehanteerd Voorafgaand de waardering, moet er een keuze gemaakt worden naar de aard van de jaarrekening, met name: statutaire (statische methode) of; geconsolideerde jaarrekening (dynamische methode). Daarnaast, moet er ook aandacht besteed worden aan het toegepaste boekhoudkundig referentiestelsel: Belgisch boekhoudkundig referentiestelsel of; IFRS. Bij de waardering zullen alle verschillen die zich kunnen voordoen tussen de verschillende referentiestelsels moeten geïdentificeerd worden. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 12 12

4. Voorwaarde: de aard van de financiële informatie die als referentie wordt gehanteerd Daarnaast moet er ook aandacht besteed worden aan: de bijzondere waarderingsregels (bepaald door het bestuursorgaan - kosten van onderzoek en ontwikkeling, immateriële en materiële vaste activa, enz.); de omgeving (sector); het business model (zinvol met het oog op de toekomst?). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 13 13

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » De methode is gebaseerd op het boekhoudkundig netto-actief (NA), gecorrigeerd voor alle verschillen die bestaan tussen de boekhoudkundige waarde van de activa en passiva en hun reële waarde. Nadeel: de methode houdt geen rekening met haar mogelijk toekomstig rendement. Twee soorten correcties: opwaartse correcties bv. overschatting van de voorzieningen; neerwaartse correcties bv. onderschatting van passiva. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 14 14

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » Bepaling van de correcties op het NA: waarderen van goederen aan hun vermoedelijke verkoopwaarde (indien ze geen rechtstreeks verband houden met de bedrijfscyclus); waarderen van goederen aan hun gebruikswaarde (indien ze courant gebruikt worden in de bedrijfscyclus); voorraden (te hoge waarde of verouderde goederen); rechten en verplichtingen buiten balans die een invloed hebben op de waardering van de onderneming (hypotheek, pand op handelsfonds, etc.). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 15 15

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » In rekening brengen van de fiscale impact: correctie leidt tot fiscale latentie (opwaarts & neerwaarts) Voorbeeld: Een onderneming vertoont een boekhoudkundig netto actief van 100.000 EUR. Er bestaat een latente meerwaarde op een gebouw ten belope van 50.000 EUR. Het Gecorrigeerde Netto Actief kan bijgevolg als volgt berekend worden: Boekhoudkundig netto actief: Meerwaarde gebouw [1]: Latente belasting op de meerwaarde:   100.000 EUR + 50.000 EUR - 17.000 EUR[2] ___________ 133.000 EUR [1] Hypothese :netto boekwaarde = 100.000 EUR en marktwaarde volgens expertise = 150.000 EUR [2] 50.000 EUR * 34% VennB = 17.000 EUR, voor zover er geen overgedragen fiscale verliezen, notionele intrestaftrek of investeringsaftrek of aftrekbare DBI overdrachten bestaan.   BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 16 16

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » Fiscale aandachtspunten: zogenaamde « faire (50/50) » verdeling van de latente belasting op de latente meerwaarde op het vast actief; asset deal vs share deal: evenwicht tussen de transacties (voor beide partijen); impact van de belastingvrije reserves (aandacht besteden aan de geboekte herwaarderingsmeerwaarden en de berekening van de fiscale latentie - onaantastbaarheidsvoorwaarde); bijzonder geval van de belastingvrije reserves die worden bedoeld onder artikel 47 van het WIB – gespreide taxatie van de gerealiseerde meerwaarden (de toegepaste belastingvoet zal bij waardering lager zijn dan de werkelijke belastingvoet); BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 17 17

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » Fiscale aandachtspunten: bestaan van overdraagbare fiscale verliezen, hier verstaan we onder: -) over te dragen verlies; -) een overschot aan NIA; -) een overschot aan DBI-inkomsten; -) een overschot aan investeringsaftrek. Voor zover deze verliezen verrekenbaar zijn in de toekomst! Mogelijkheid om fiscale verliezen te waarderen indien deze hoger zijn dan de passieve fiscale latenties. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 18 18

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » Beperkingen van de statische methode: waardering van de onderneming op een gegeven ogenblik (onafhankelijk van de toekomstige inkomsten/rentabiliteit); waardering bevat enkel elementen die zich op de balans bevinden, weliswaar op geschatte « werkelijke » waarde gebracht; relevante methode voor « villa vennootschappen », passieve holdings of portefeuillemaatschappijen; Algemeen: vermogenswaarde = minimumprijs. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 19 19

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » Oefening (blz. 19-21) : BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 20 20

5.A. « statische » methode of « methode van het gecorrigeerd netto actief » Bijkomende informatie: De materiële vaste activa bestaan uit een gebouw waarin de onderneming haar activiteiten ontplooit. Dit gebouw werd verworven aan een historische waarde van 400.000 € ; De huidige waarde hiervan bedraagt volgens een expertise 750.000 € ; De overige materiële vaste activa bestaan uit machines, uitrusting, meubilair en rollend materieel Ze worden afgeschreven en de marktwaarde ervan stemt grotendeels overeen met de netto boekwaarde; De voorraden omvatten een lot ter waarde van 50.000 € dat reeds 3 jaar niet meer wordt verhandeld. De directeur denkt deze partij nog te kunnen verkopen in 2010 voor een bedrag van 10.000 € ; De handelsvorderingen omvatten debiteuren met een betalingsachterstand van meer dan 12 maanden voor een bedrag van 60.500 € (BTW van 21 % inbegrepen). De handelsschulden omvatten onder andere leveranciersschulden van meer dan 2 jaar oud voor een bedrag van 24.200 € (BTW van 21 % inbegrepen). De analyse van deze rekening toont aan dat 12.100 € betrekking heeft op schulden aan een leverancier die failliet werd verklaard sinds 2005 en waarop de curator nooit aanspraak heeft gemaakt. De vennootschap heeft geen fiscaal overdraagbare verliezen. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 21 21

5.B. « Dynamische » methodes Er zijn tal van « dynamische » methoden ontwikkeld om het belangrijkste nadeel van de « statische » methode op te vangen: de rendementswaarde; discounted free cash-flows (DFCF); discounted dividends; … BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 22 22

5.B.1. Rendementswaarde Formule = 1 - (1+i) x te actualiseren genormaliseerd resultaat i of 1 x 1 - 1 x te actualiseren genormaliseerd resultaat i (1 + i) t waarbij i = actualisatievoet t = de periode waarover geactualiseerd wordt Deze methode is gebaseerd op de actualisatie van de toekomstige resultaten van de onderneming over een gegeven tijdspanne. Indien nodig worden de resultaten gecorrigeerd voor de niet-recurrente elementen en voor de inflatie = genormaliseerd resultaat. -t t BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 23 23

5.B.1. Rendementswaarde Methodologie: Bepaling van de te actualiseren parameter: het recurrente nettoresultaat; de gemiddelde uitgekeerde dividenden; de cash-flow. De keuze is afhankelijk van de activiteit van de onderneming. Bepaling van de actualisatievoet: vereenvoudigde methode OLO-rente (3,25 % op datum van 27/09/2010) + risicopremie variërend tussen 50 en 200 % van de risicovrije rente afhankelijk van de activiteit van de onderneming (risicogebonden) BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 24 24

5.B.1. Rendementswaarde Bepaling van de actualisatievoet – WACC methode : WACC = weighted-average cost of capital Bestaat uit de gewogen gemiddelde kost van alle financieringswijzen van de onderneming: zowel Eigen vermogen (EV) als vreemd vermogen (VV) = geëiste rendement door = intrestvoet op financiële schulden de aandeelhouders na correctie voor het belasting- voordeel vb. bruto intrestvoet van 6 % wordt herleid tot een netto intrestvoet van 3,96 % (= 6 % x (1-33,99 %)) WACC geeft bijzondere aandacht aan de financieringswijze! BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 25 25

5.B.1. Rendementswaarde Bepaling van de actualisatievoet – WACC methode : k = VCP x kCP + VD x (1 – IS) x kD VCP + VD VCP + VD waarbij k = WACC VCP = waarde van het eigen vermogen VD = waarde van het vreemd vermogen kCP = kost van het eigen vermogen (door de aandeelhouders geëiste rendement) kD = intrestvoet waaraan de onderneming leningen kan aantrekken IS = belastingsvoet in de vennootschapsbelasting BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 26 26

5.B.1. Rendementswaarde Kost van het eigen vermogen en CAPM: kCP = het rendement dat men verkrijgt door in soortgelijke bedrijven te investeren; CAPM: geeft een theoretische waarde aan een financieel vast actief op een markt in evenwicht; CAPM stelt dat kCP = risicovrije rente + marktgebonden risicopremie; marktgebonden risicopremie = verschil tussen gemiddelde rendement op de aandelenmarkt en het risicovrije rendement Deze premie is gebaseerd op de analyse van gediversifieerde portefeuilles en dient ook rekening te houden met het inherente risico van de gewaardeerde onderneming (= β). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 27 27

5.B.1. Rendementswaarde Bepaling van de actualisatievoet: de formule voor het bepalen van de kost van het eigen vermogen kan als volgt voorgesteld worden: kCP = RO + β (Rm – RO) waarbij kCP = kost van het eigen vermogen (door de aandeelhouders geëiste rendement) RO = risicovrije rente Rm = gemiddelde marktrendement β = inherent risico Bepaling van de actualisatieperiode: beperken tot een redelijke tijdspanne om té hypothetische voorspellingen te vermijden (3 tot 8 jaar). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 28 28

k-g 5.B.1. Rendementswaarde « Gordon Shapiro » methode: veelvuldig gebruik bij de actualisatie van de dividendstromen; methode actualiseert toekomstig verwachte dividendstromen, rekening houdend met een lineaire groei van de uit te keren dividenden: P0 = D1 k-g waarbij P0 = waarde van het aandeel D1 = normatief dividend k = rendementseis van de aandeelhouder g = lineaire groei van het dividend BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 29 29

5.B.2. Discounted free cash-flows Methodologie: Bepaling van de vrije kasstromen : = kasstromen die aangewend kunnen worden om de investeerders & aandeelhouders van de onderneming terug te betalen: Operationeel resultaat - Belastingen + Niet-kaskosten - Niet-kasopbrengsten - Investeringen gefinancieerd met eigen vermogen +/- Realisatiewaarde van de desinvesteringen +/- Variatie in de behoefte aan bedrijfskapitaal +/- Variatie van de financiële schuldenlast (op lange en op korte termijn)* * Deze variatie wordt weggelaten bij de berekening van de Free cash flow to the firm BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 30 30

5.B.2. Discounted free cash-flows Er bestaan twee types van free cash flows: operationele free cash-flow (free cash flow to the firm): geeft de kasstromen weer die beschikbaar zijn voor de schuldeisers en de aandeelhouders van de onderneming free cash-flow na terugbetaling van schulden en intrestlasten (free cash flow to Equity): geeft de kasstromen weer die uitsluitend beschikbaar zijn voor de aandeelhouders van de onderneming BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 31 31

5.B.2. Discounted free cash-flows Bepaling van de actualisatievoet : Bij de « Free cash-flow to the firm » gebeurt dit op basis van de WACC (zie vorige slides). Bij de « Free cash-flow to Equity » gebeurt dit op basis van het door de aandeelhouders geëiste rendement. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 32 32

5.B.2. Discounted free cash-flows Bepaling van de actualisatieperiode: eerste periode (doorgaans 3 tot 5 jaar): op basis van een gedetailleerd business plan; tweede periode - restwaarde: constante groeivoet overeenstemmend met de voorziene inflatie op LT (Veronderstelling: alle investeringen in de onderneming zijn vervangingsinvesteringen) Bepaling van de waarde van de onderneming: ondernemingswaarde (EV) = restwaarde + verdisconteerde free cash flows; waarde van het eigen vermogen (EqV) = netto cashpositie toevoegen of netto schuldenlast aftrekken van de ondernemingswaarde (EV). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 33 33

5.B. « Dynamische » methodes Voordeel : waardering is voornamelijk obv toekomstperspectieven (overnemer betaalt contante waarde van de toekomstige rentabiliteit) vollediger zicht op het potentieel van de onderneming (indirecte waardering van immateriële elementen) Nadelen : gevoelig aan variaties in de rentevoeten én de duur waarover de kasstromen geactualiseerd worden (sensitiviteitsanalyse is vereist); hogere onzekerheidsgraad (prospectieve informatie). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 34 34

5.C. « Gemengde » methodes Combinatie van : elementen van de intrinsieke waarderingmethoden; elementen van de dynamische waarderingsmethoden. Vaak gehanteerd door accountants: eenvoudig verstaanbaar voor het clienteel. Twee methodes : goodwill methode; methode van de multiples. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 35 35

V = gecorrigeerd netto-actief + kapitalisatie van goodwill 5.C.1. Goodwill methode Formule : V = gecorrigeerd netto-actief + kapitalisatie van goodwill waarbij Goodwill = verschil in rendement tussen een investering in de gewaardeerde onderneming en een risicovrije investering Doel van de methode : waarderen van immateriële bestanddelen die in de toekomst een waarde zullen creëren (clienteel, know-how, enz.). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 36 36

5.C.1. Goodwill methode Bepaling van de kapitalisatie van goodwill: de goodwill van onderneming kan als volgt begroot worden: Gemiddelde nettowinst – (Gecorrigeerd netto-actief * risicovrije rente) waarbij Gemiddelde nettowinst = gecorrigeerd voor uitzonderlijke elementen Risicovrije rente = OLO-rente (10 jaar) goodwill vermenigvuldigen met een actualisatievoet (met risico) en actualiseren over een periode van 5 tot 8 jaar. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 37 37

5.C.2. Methode van de multiples Formule : V = gecorrigeerd netto-actief + multiple van een financieel kengetal waarbij Financieel kengetal = winst, EBIT, EBITDA, nettowinst, … Toepassingsgebied: bij de waardering van het handelsfonds bij vrije beroepen; bij de waardering van bepaalde types van handelsactiviteiten. Nadeel: zeer forfaitaire methode. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 38 38

6. De vergelijkende methodes Waardering van de effecten van de onderneming: door vergelijking met/verwijzend naar de beurskoers van soortgelijke beursgenoteerde ondernemingen; door vergelijking met/verwijzend naar gelijkaardige transacties. Referenties worden beschouwd als gelijkaardig bij de volgende eigenschappen : ontplooien van hun activiteiten in dezelfde sector; gelijkaardige omvang als de referentie-onderneming; gelijkaardige ontwikkelingsfase als de referentie-onderneming. Praktisch : eigenschappen zijn zelden identiek (perfecte match vinden is moeilijk). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 39 39

6.A. Methode van de beursmultiples Bepaling van de ondernemingswaarde op basis van: een veelvoud van zijn EBITDA; een veelvoud van zijn EBIT; een veelvoud van de omzet; een veelvoud van het nettoresultaat. Moeilijkheid bestaat uit de schatting van deze waarde. Oplossing: Beurskapitalisatie van een aantal soortgelijke ondernemingen (EqV) + - Nettoschuld Netto cashpositie Ondernemingswaarde (EV) Multiple = ondernemingswaarde (EV) / financieel kengetal BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 40 40

6.A. Methode van de beursmultiples De meest gebruikte ratios : P/E; EV/EBITDA; EV/EBIT; EV/sales. met EV = ondernemingswaarde P = beurskoers E = earnings = normaal (jaarlijks) resultaat BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 41 41

6.A. Methode van de beursmultiples P/E : aantal jaren resultaat dat de onderneming nodig heeft om haar huidige beurskoers te weerspiegelen. EV/EBITDA : EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = +/- Operationele cash flow waardering van een onderneming op basis van de gegenereerde winsten onafhankelijk van haar financieringsstructuur (intrestlasten), de fiscale voor- en nadelen, afschrijvingen en voorzieningen; vergelijking is mogelijk, doordat zowel de lokale fiscaliteit als de financieringswijze geen impact hebben; waakzaam zijn voor de verschillende definities die aan EBITDA kunnen gegeven worden. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 42 42

6.A. Methode van de beursmultiples EV/EBIT : EBIT = Earnings Before Interest and Taxes = +/- Operationele resultaat waardering van een onderneming op basis van de gegenereerde winsten zonder invloed van de financiële lasten en fiscale componenten; moeilijker vergelijkbaar dan bij EBITDA – ondernemingen met ander investeringsgedrag zijn niet meer vergelijkbaar. EV/Sales : waardering gebaseerd op de verkopen van de onderneming, onafhankelijk van haar kostenstructuur en haar capaciteit om winsten te genereren; zelden gebruikt aangezien het concurrentievoordeel op basis van de omzet alleen niet beslissend is. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 43 43

6.A. Methode van de beursmultiples EV/Equity: waardering van een onderneming gebaseerd op haar eigen vermogen (sterk afhankelijk van de uitkeringspolitiek van ondernemingen); EV van de beursgenoteerde groepen is volatieler geworden sinds de invoering van de IFRS standaarden; door de IFRS standaarden verlopen sommige transacties nu immers rechtstreeks via het eigen vermogen. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 44 44

6.A. Methode van de beursmultiples Obstakels : kostprijs – toegang tot gegevensbanken = duur; beschikbaarheid van vergelijkbare gegevens; geen vergelijkbare markten en/of beursgenoteerde bedrijven; beursmultiples => effecten = beursgenoteerd, dus liquide Vergelijking met niet-beursgenoteerde onderneming gaat niet want bepaalde mate van illiquiditeit =>illiquiditeitsdiscount Beperkingen : geen geharmoniseerde boekhoudnormen; vertekend beeld ten gevolge van de verschillen in de core business en de groottes van de verschillende spelers binnen eenzelfde sector; geen duidelijk inzicht in de investeringsbehoeften. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 45 45

6.B. Methode van de vergelijkbare transacties Multiples bepalen die toegepast zullen worden op de financiële kengetallen op basis van multiples die gebruikt werden tijdens recente transacties in vergelijkbare sectoren met deze van de gewaardeerde onderneming. Methode van de « meerderheid »benadering wordt traditioneel gebruikt bij verrichtingen die leiden tot de verwerving van controle (controlepremie : over het algemeen tussen 25 à 30 %). Obstakels: Kostprijs van de gegevensbanken; moeilijk om betrouwbare gegevens te verkrijgen betreffende de voorwaarden waartegen verrichtingen werden gerealiseerd; moeilijk om betrouwbare gegevens te verkrijgen betreffende de omvang van de verwachte synergieën. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 46 46

7. Zogenaamde « sum of the parts » methode Deze methode is een bijzonder geval van de methode van het Gecorrigeerd Netto-actief. Werkwijze: nazicht van de dochterondernemingen en activabestanddelen; waardering van de dochterondernemingen op basis van de « dynamisch » methoden; waardering van de vastgoed dochterondernemingen op basis van het rendement van de onroerende goederen; waardering van actieve belastinglatenties (in het geval van overdraagbare fiscale verliezen bijvoorbeeld); actualiseren en in mindering brengen van de beheerskosten van de holding. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 47 47

8. Discounts en Premies Vorige waarderingsmethodes waarderen 100 % van de effecten. Bij waardering van een bepaald percentage van de effecten van de onderneming: is het niet voldoende om de waarde te vermeningvuldigen met het percentage; afhankelijk van de context, moet men soms rekening houden met discounts en premies. Alvorens een discount toe te passen, moet men de economische rechtvaardiging in overweging nemen. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 48 48

8.A. Minderheidsdiscount/illiquiditeitsdiscount Situaties die tot discounts kunnen leiden: wanneer #effecten niet tot een meerderheid kunnen leiden; wanneer effecten niet liquide zijn (niet-beursgenoteerde ondernemingen). Vastgestelde discounts liggen binnen een marge van 20 tot 50 %. Vaststelling bij discounts: omgekeerd evenredig met de liquiditeit van de over te dragen aandelen; omgekeerd evenredig met het belang van de effecten voor de koper. Voorbeeld: blz. 44 - 45. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 49 49

8.A. Holdingsdiscount Toepassingsgebied: beurskapitalisatie van een genoteerde holding < som van de gewaardeerde participaties Verklaringen: de investeerder kan geen keuze maken in welke activa hij geïnteresseerd is; illiquiditeit van de effectenportefeuille; het bestaan van algemene- en werkingskosten; de fiscale verliezen inherent aan holding. Belang van de holdingsdiscount stijgt wanneer er sprake is van een minderheidsbelang, want geen controle op dividendpolitiek. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 50 50

8.A. Structuurdiscount Toepassingsgebied: indien de onderneming afhankelijk is van haar oprichters; geselecteerde vergelijkbare ondernemingen > de te waarderen onderneming. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 51 51

8.B. Premies Toepassingsgebied: indien de gewaardeerde effecten een strategisch voordeel aanbieden aan de koper in verband met zijn controlepositie. Situaties: bij het vertrek van een aandeelhouder die een blokkerende minderheid in de AV aanhield; de gehanteerde controlepremies die in België werden gehanteerd bedroegen circa 25 % bij een publiek overnamebod (POB). BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 52 52

9. Besluit De waardering van een onderneming vereist: een goed begrip van de activiteit; de identificatie van de herkomst van de marge, het resultaat en de waardecreatie; de historische en prospectieve informatie met een kritische geest te kunnen benaderen. Enkel benaderingen en formules weerhouden die van toepassing zijn voor de specifieke waarderingscasus. Elk resultaat zorgvuldig analyseren en begrijpen waarom de waarden verschillend zijn. De waardering van een onderneming is geen wiskundige oefening waarbij gegevens voor bepaalde parameters eenvoudig weg in één of meerdere formules worden gevoerd. BST Bedrijfsrevisoren Tony GROESSENS 53 53