Feestructuren en gelijkschakeling van belangen Vertrouwelijk Feestructuren en gelijkschakeling van belangen Jan Bertus Molenkamp Utrecht, 29 mei 2008

Management van verwachtingen Analyses beslaan veelal 1 periode Aanzet tot ideeën Verwacht niet dé oplossing Fee structuren niet enige middel voor ‘alignment’ Verschillende perspectieven Manager Pensioenfonds Fiduciair manager Multi-manager

Agenda Fees theorie & praktijk Vergelijking fee structuren Problemen & mogelijke oplossingen Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

CMH: Fees doen er toe “Cost Matters Hypothesis” naast “Efficient Market Hypothesis”

Principal – agent theorie (1) conceptueel Hoe optimaal contract af te spreken zodat: Agent gemotiveerd is om te werken (“effort inducing”) Het risico wordt gedeeld (“risk sharing”) Fee een signaal functie heeft (“signalling”) “Moral hazard” kan ontstaan als inspanning niet geobserveerd kan worden

Principal - agent theorie (2) model Agent kan kennis opdoen van een signaal dat gecorreleerd is met het rendement Agent moet kosten maken om dit te doen Doel agent is maximering van (het nut van) fees – kosten Doel principal is maximering (het nut van) rendement – kosten Acties van agent zijn niet observeerbaar

Principal – agent theorie (3) uitkomsten Revelatie Als doelstelling is dat manager voldoet aan eigen inschattingen => kwadratische fee rondom aangegeven punt. Beperkte aansprakelijkheid Optie-achtige fee structuur Onder meest gebruikte aannames is fee structuur lineair: Fee = bedrag + % * performance Dit betreft een compromis tussen “risk sharing” en “effort inducement” Irrelevantie resultaat manager kan altijd “pay-off” veranderen door zijn ‘antwoord’ op signaal te veranderen

Geen lineaire structuren, maar optie structuren. Praktijk Hedge funds 2% + 20% van de outperformance Typische aandelenmandaat 0,x% +y% van outperformance Fiduciair manager 0,x% + y% van outperformance Geen lineaire structuren, maar optie structuren. Maar mogelijk wel: caps, high watermarks/negative carry forward

Praktijk ------------------------------------- theorie ”Mind the gap”

Agenda Fees theorie & praktijk Vergelijking fee structuren Problemen & mogelijke oplossingen Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

Vergelijking performance fee structuren Lineair 20% van de performance Optie 20% van de outperformance NCF-∞: Negative carry forward (high watermark) 20% van de outperformance, als cumulatieve performance > 0 NCF-3: Negative carry forward met beperkte horizon (3 jaar) 20% van de outperformance, als 3-jaars cumulatieve performance > 0 NCF-3 averaged: Negative carry forward, beperkte horizon met jaarlijks partiële (1/3) uitbetaling

Vergelijking performance fee structuren Analyse van Equivalente Base Fee (EBF) EBF is de zekere base fee die gelijk is aan verwachte onzekere performance fee Dit is analoog aan zekerheidsequivalenten. Volgende analyses gaan uit van risico neutraliteit, normaal verdeelde rendementen

Equivalente basefees Optiefee geeft hogere EBF dan andere structuren De optie performance fee leidt niet meteen tot gelijkgeschakelde belangen met pensioenfonds Optiefee geeft hogere EBF dan andere structuren Belangrijker: bij geen skill (IR <0) toch pay-off bij optiestructuur

Invloed van Caps Verschil tussen optiefee en andere structuren wordt kleiner Negative Carry Forward komt dicht in buurt optie fee

Risico aversie van de manager De lineaire fee geeft een hogere volatiliteit in fee uitkomsten en zal door manager onder risico aversie nog minder worden gewenst Gebruikte vorm van risicoaversie (nutsfunctie) NCF structuren zijn aantrekkelijker vanwege ‘smoothing’ fees

Risico aversie impliciete verwachtingen vanuit fee offerte Manager belooft information ratio van 0,5 bij tracking error van 4%. Manager laat keuze tussen: 40bp vaste fee of 20bp vaste fee + 20% van de outperformance. 20% outperformance = 20 bp EBF onder risico neutraliteit => impliciet verwachte information ratio = -0,35 (!) Verwachte performance fees manager gegeven information ratio: 56 bp Dus: aftrek van 36 bp vanwege risico aversie Conclusie: ………….. Gegeven risico aversie van manager moet verwachte performance fee groter zijn dan de ‘opgegeven’ vaste fee.

Agenda Fees theorie & praktijk Vergelijking fee structuren Problemen & mogelijke oplossingen Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

‘Zuivere’ performance fee werkt niet Praktijkproblemen volgens Bogle Marketing in plaats van beleggen ‘Incubator’ strategie vele potjes op het vuur, er is altijd wel één die performed, die wordt gepromoot Hoe te adresseren volgens Bogle? Kies een belegger met: focus commitment door investering van eigen geld (‘private’ in plaats van ‘public’) “Investment industry changed from a trade with aspects of a business to a business with aspects of a trade”

Resultaten Bogle (1) Focus levert betere rendementen

Resultaten Bogle (2) Private firms better than publicly held firms

Idee 1: Beloon focus Fee op basis van informatie ratio Lage participatie bij lage information ratio. Hoge participatie bij hoge information ratio.

Fee op basis van information ratio Fees in million Base 100 million Base 200 million Difference Normal fee 0,6 0,8 +0,2 IR fee 0,7 0,4 -0,3 +0,1 -0,4 Als manager de capaciteit van zijn strategie teboven gaat dan kost dat geld. Aanname: Information ratio ▼ bij groter bedrag aan beleggingen

Idee 2: Belangen gelijkschakeling Eis co-investering Effect is linearisering van de fee (totale opbrengst) Mate van co-investment is relevant Denk ook aan co-investment als percentage van persoonlijk vermogen

Vergelijking van fee structuren Consequentie: fee kan zelfs weer ‘signalerend’ worden Eigenschappen duiden op betere ‘alignment’ met principal Resultaat is meer lineaire fee

Agenda Fees theorie & praktijk Vergelijking fee structuren Problemen & mogelijke oplossingen Fee structuur in fiduciair management/multi-management omgeving

Optimale fees bij fiduciair management/ multi-management? Principal met 1 agent (P-A) is moeilijk Grote versimpeling van werkelijkheid pensioenfondsen Voorbeeld complicatie: verschil in risico aversie van principal en agent Principal met meerdere agenten (P-An) is dus moeilijker Multi manager/fiduciair manager Principal die een agent inhuurt, die agenten inhuurt (P-A-An) is complex Pensioenfonds met fiduciair manager Vaststellen dat: Complexiteit neemt toe Problematiek wordt niet integraal geanalyseerd

Voorbeeld complexiteit ‘Dead weight’ probleem (Goetzmann) Het volgende willen pensioenfondsen niet graag meemaken: Totale underperformance van -1%, én 2% aan performance fees betalen Bij ‘zuivere’ optie fees is dit zeer wel mogelijk Voorbeeld: Stel managers hebben geen skill hebben (information ratio = 0) 50% van managers haalt op een willekeurig moment outperformance Resultaat: Pensioenfonds betaalt 100% van de tijd aan 50% van de managers performance fee

Voorbeeld feemodel met fiduciair (1) P - A - An Pensioenfonds Fiduciair Managers 2 situaties vergelijken: Pensioenfonds kiest zelf managers, maar heeft geen skill (P-An) 50% kans om goede van slechte manager te onderscheiden Pensioenfonds huurt fiduciair met skill (P-A-An) 60% kans om goede van slechte manager te onderscheiden

Voorbeeld feemodel met fiduciair (2) Aannames 20% skilled managers met alpha van 1,5% voor fees 80% unskilled managers met alpha van -0,2% voor fees Twee fee schedules voor managers An : Vaste fee van 0,3% Basefee van 0,2% + 20% van outperformance Fiduciair manager A: 0,1% + 20% van outperformance* * Performance gemeten na manager kosten

Voorbeeld feemodel met fiduciair (3) pensioenfonds selecteert managers De verwachte alpha voor kosten: Bij vaste fees is netto alpha: 0.14% - 0.3% = -0.16% De verwachte fees bij een variabele fee: Bij variabele fees is netto alpha: 0.14% - 0.26% = -0.12% Conclusie: replicatie van universum van managers voorkeur voor variabele fees

Voorbeeld feemodel met fiduciair (4) fiduciair manager selecteert managers 60%*20%/ (60%*20%+40%*80%) =27% 70%*20%/(70%*20%+30%*80%)= 37% Anders bekeken: fiduciair manager restricteert universum zodanig dat de verhouding goede en slechte managers niet 20/80 is maar 27/73! De 60% kans op selectie goede manager vertaald zich naar een verhouding in het universum waar de fiduciair manager 27% goede managers heeft en 73% slechte managers. De verwachte alpha voor kosten gaat 0,12% omhoog: Bij variabele fees managers is netto alpha gelijk: 0.26% - 0.28% -0.1% = -0.12% Fiduciair manager met dit skill level leidt niet tot betere performance. Hogere skill nodig voor outperformance Toenemende skill: voorkeur fid. Manager voor vaste fees managers Voorbeeld: bij 70% skill Bruto alpha = 0,43% Netto alpha = 0% Fiduciair manager krijgt performance fee

Problematiek is complexer Te eenvoudige feestructuur Analyse één periode versus meerdere periodes Fees is (klein) onderdeel van manager selectie Geen risico aversie en risico aversie verschillen Etcetera

Voorbeeld multi-periode fee analyse Ontslagmodel: Als performance van manager over een (rollende) horizon x kleiner is dan y, dan wordt manager ontslagen. Manager maximaliseert verwachte fee opbrengsten Manager heeft bepaalde, vaste skill en kan variëren in risico Eerste resultaten: optimaal voor manager om of een relatief laag of relatief hoog risico te voeren.

Boodschap Fees doen er toe: “Cost Matter Hypothesis” Theorie en praktijk optimale fee structuur zijn verschillend Performance fee ≠ gelijkgeschakelde belangen Door belonen van focus & eisen aan co-investment meer gelijkgeschakelde fee structuur mogelijk praktijk en theorie dichter bij elkaar In multi-management of fiduciaire context fee structuur is niet uitgekristalliseerd. keuze voor vaste of variabele fee verschilt per situatie

Vragen ?

Literatuur Bogle, John, “The battle for the soul of capitalism”, Yale University Press, 2005. Goetzmann, William N., Ingersoll, J.E. Jr., Ross, S.A., “High-watermarks and hedge fund management contracts”, The Journal of Finance Grinblatt, Mark, Titman, S., “Adverse risk incentives and the design of performance-based contracts”, Management Science. Kahn, Ronald N., Matthew H. Scanlan and Laurence B. Siegel, “ Five Myths About Fees”, Journal of Portfolio Management