Oorzaken  Essentie van bankieren  Banken “borrow short and lend long”  Dit creëert grote broosheid  Geen probleem in normale tijden wanneer mensen vertrouwen hebben  Probleem ontstaat als vertrouwen zoek is  Dit kan gebeuren als één of meerdere banken solvabiliteitsproblemen kennen (verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen)

Oorzaken  Dan is een “bank run” mogelijk: liquiditeitscrisis  Sleept ook andere “onschuldige” banken mee  Er ontstaat een duivelse interactie tussen liquiditeits- en solvabiliteitscrisis: solvabele banken moeten activa verkopen om terugtrekken van deposito’s op te vangen  Deze verkopen doen prijzen activa dalen  Waarde van de activa van de banken daalt  Solvabiliteitsprobleem  En nieuwe liquiditeitscrisis

Oorzaken  De bankcrisis van de jaren ‘30 en de Grote Depressie hadden geleid tot hervormingen die de banksector minder broos moesten maken.  Deze waren:  Centrale bank als “lender of last resort”  Deposito verzekering  Splitsing commerciële- en zakenbanken (Glass-Steagall Act 1933)

 Meeste economen dachten dat dit zou volstaan om veiligheid in te bouwen in bankstelsel  en om een grote bankcrisis onmogelijk te maken.  Ze dachten verkeerd.  Waarom?  Laten we eerst begrip “Moral Hazard” introduceren.

Moral Hazard  De verzekering die impliciet geboden wordt door centrale banken en overheden heeft een sterke prikkel gegeven aan bankiers om meer risico te nemen.  Om dit tegen te gaan hebben overheden banken onderworpen aan toezicht en controle  gedurende de naoorlogse periode.  Maar dan gebeurde iets merkwaardigs.

Het nieuwe paradigma van de efficiënte markten  Dit paradigma werd erg populair ook buiten academische ivoren toren.  Belangrijkste ingrediënten:  Prijzen weerspiegelen fundamentele waarden; dus zeepbellen kunnen niet ontstaan.  Financiële markten kunnen zichzelf reguleren; er is geen overheidsregulering nodig.

Bankiers waren enthousiast  Paradigma van efficiënte markten was erg invloedrijk.  Bankiers gebruikten het om te pleiten voor deregulering.  Ze haalden hun slag thuis.  Banken in VS en Europa werden geleidelijk gedereguleerd.  Hoogtepunt van deregulering: Afschaffing van Glass-Steagall act in 1999 (Clinton-Rubin- Summers)

 Banken konden nu alle activiteiten, traditioneel gereserveerd voor zakenbanken, opnemen:  beleggen in aandelen en derivaten en nieuwe financiële producten met hoog risico  De les van de Grote Depressie was vergeten!

Andere factor: financiële innovaties  Deregulering van financiële markten viel samen met  proces van financiële innovatie.  En werd er ook door versterkt.  Financiële innovatie bracht nieuwe financiële producten  die toelieten traditionele leningen te verpakken in verschillende risico-klassen en te verkopen in de markt.  = “Securisering” (“securitisation”)

Andere factor: financiële innovaties  Men dacht dat deze complexe producten het risico zouden spreiden over meer actoren (efficiënte marktidee)  met minder systeemrisico tot gevolg,  en dus minder noodzaak voor toezicht en regulering.  De markt zou zichzelf wel reguleren.

Zijn financiële markten wel efficiënt?  De te verwachten wonderen van deregulering waren gebaseerd op het bestaan van efficiënte markten.  Maar zijn die wel efficiënt?  Antwoord: zeepbellen en ineenstortingen (“Bubbles and crashes”) maken inherent deel uit van het kapitalisme.

Nasdaq :similar story

Vastgoedmarkt in de VS

wisselmarkten

“Bubbles and crashes” zullen niet verdwijnen  “Bubbles and crashes” zijn het resultaat van grote onzekerheid.  Beleggers zijn genoodzaakt gebruik te maken van “heuristics”.  Voorbeeld: koop als prijs stijgt  Of koop als “goeroe” het zegt  Dit leidt tot kuddegeest  Interessante lectuur: Kindleberger, Manias, Panics and Crashes: bubbles and crashes hebben bestaan sinds het begin van kapitalisme  en zullen niet verdwijnen

Banken surfen op bewegingen van financiële markten  Ten gevolge van deregulering konden banken het hele gamma van financiële producten aanhouden.  Ze werden dus meegesleurd door de grote speculatieve bewegingen.  Hun balansen werden hypergevoelig voor de zeepbellen (hi-tech zeepbel, immobiliën zeepbel, grondstoffenzeepbel).  Bankbalansen kenden inflatie met overwaardering tot gevolg.

 Het omgekeerde is ook waar.  De balansen van de banken werden ook heel gevoelig voor de crash.  De trigger was de crash in de huizenmarkt in de VS.  Dit was slechts een trigger.  De crisis zou in elk geval ontstaan zijn.

Bijkomende ontwikkelingen in financieel toezicht (financial regulation)  De Bazel-akkoorden waren een poging om gelijkaardige kapitaalvereisten op te leggen aan alle banken in de ontwikkelde landen.  Gebaseerd op een indeling van de activa volgens het risicogehalte  en met de verplichting om voldoende eigen middelen aan te houden naast deze activa afhankelijk van de risicograad.

 Volgens de Bazel-akkoorden werd een klein risicogehalte toegekend aan leningen van banken aan andere financiële instellingen,  waardoor banken de kans kregen om risicovolle activa door te schuiven naar andere banken en uit hun balans te laten verdwijnen.  Het verlenen van korte termijn kredieten aan elkaar nam toe, waardoor banken elkaar enerzijds een dienst bewezen, maar anderzijds verkregen steeds meer banken hun financiering via de interbankenmarkt.

 Banken kregen hierdoor de illusie dat de activa op hun balans weinig risicovol waren.  Bovendien gaan de meeste modellen om financiële producten te waarderen uit van de assumptie dat de opbrengsten (returns) uit deze producten normaal verdeeld zijn.  Maar deze opbrengsten zijn NIET normaal verdeeld en hebben dikke staarten (bubbles and crashes)  Hierdoor werd door deze modellen (gebaseerd op een normale verdeling) de kans op het voorkomen van grote schokken zwaar onderschat!

Example: stock market (DJ) Schommelingen meer dan 5 standaard deviaties komen slechts om de 7000 jaar voor indien de opbrengsten uit financiële producten normaal verdeeld zouden zijn. Gedurende de afgelopen 80 jaar waren er 76 dergelijke schommelingen !!

Was oktober 2008 uitzonderlijk? Ja, indien je de financiële theorie hebt bestudeerd en gelooft dat de genererende opbrengsten normaal verdeeld zijn. Neen, indien je de financiële theorie niet kent.

 Bijgevolg was er een systematische onderwaardering van risico’s (tail risk) waardoor de illusie van een lage risico-omgeving gecreëerd werd.  Bovendien was er geen neiging om deze risico’s beter te waarderen omdat men er vanuit ging dat indien er iets ergs zou gebeuren (bv. een liquiditeitscrisis) (= een typisch voorbeeld van een tail risk),  de centrale banken de nodige liquiditeiten zouden verschaffen.  De illusie ontstond bij de banken dat men zich geen al te grote zorgen diende te maken over eventuele liquiditeitsrisico’s.

Samengevat  Deregulering,  afwezigheid van voldoende toezicht,  het toepassen van een foute theorie,  financiële innovaties (securitisation),  en moral hazard  brachten banken ertoe ongehoorde risico’s aan te gaan.  De balansen waren vervlochten met de zeepbelbewegingen in de markten  en ontploften als de markten crashten.

Reactie van de overheden: de Centrale Banken  Learning by doing:  het verstrekken van massale liquiditeiten door de Centrale Banken.  Hierdoor werden de noodzakelijke liquiditeitsmiddelen gegeven en voorkwam dat het hele systeem ineen stortte.  Maar dit verzwakte uiteraard ook de balansen van de Centrale Banken, daar zij de “rommel” overnamen in ruil voor liquiditeiten.

Reactie van de overheden: de regeringen  Het verstrekken van overheidswaarborgen aan financiële instellingen was essentieel om te voorkomen dat de interbankenmarkt zou opdrogen en tot een nog grotere liquiditeitscrisis zou leiden.  Maar zijn deze overheidswaarborgen geloofwaardig?

Zijn deze overheidswaarborgen geloofwaardig?

Reactie van de overheden: de regeringen  De herfinanciering van de banken was massaal.  Samen met de voorgenoemde interventies, waren deze tot nu toe redelijk succesvol in het voorkomen van een ineenstorting van de bankenwereld.  Het is echter onduidelijk of deze maatregelen voldoende zullen blijken te zijn om toekomstige schokken op te vangen  en om het financiële systeem weer op de rails te krijgen zodat het opnieuw haar functie van kredietcreatie kan vervullen.

Fundamentele problemen waar de banken momenteel mee kampen  De activa zijn zwaar overgewaardeerd / opgeblazen door hun participatie in opeenvolgende zeepbellen.  De banken staan voor een periode waarin hun balansen zwaar zullen krimpen (“deleveraging”).  Dit zal geen “zacht” proces zijn,  grotendeels doordat tijdens deze krimpingfase de duivelse interactie tussen solvabiliteit en liquiditeit zal ontstaan.

 Hierdoor zullen de banken (waarschijnlijk) in een verdere neerwaartse spiraal terecht komen.  Bijgevolg is het onmogelijk een bodemwaarde te voorspellen van de activa van de banken.  Regeringen zullen opnieuw ter hulp geroepen worden  en banken nationaliseren (?)  De liquiditeitscrisis is nog niet voorbij!

Het ergste moet nog komen … Door deze “deleveraging” zullen banken minder (makkelijk) geneigd zijn nieuwe leningen te verschaffen aan ondernemingen en particulieren.  Hierdoor wordt de reële economie meegesleurd.  Hoe diep en hoe lang dit zal duren weet niemand.  Het is niet uitgesloten dat dit kan leiden tot een lange neerwaartse beweging van de economie.

Wat kan men doen op korte termijn  Een terugkeer naar de Keynesiaanse economie.  Regeringen zijn gedwongen de vraag te ondersteunen en de belastingen te verminderen.  Bijgevolg, zijn grote budgettaire tekorten onvermijdelijk en in de huidige omstandigheden wenselijk.  Halsstarrig trachten de overheidsbudgetten in evenwicht te houden zal niet werken en leidt tot “Keynes’ savings paradox”.

Wat kan men doen op korte termijn  Tijdens het proces van de herfinanciering van de banken zullen regeringen private schulden omzetten in overheidsschulden.  Dit is eveneens onvermijdelijk en momenteel wenselijk.  Oude paradigma’s moeten veranderen: overheidsschuld is soms nodig.

Wat kan men doen op korte termijn  Regeringen en Centrale Banken zullen ook activaprijzen en aandelenprijzen moeten ondersteunen  door deze te kopen.  Herfinanciering van de banken alleen zal onvoldoende zijn om deze liquiditeits-solvabiliteitsspiraal te doorbreken.

Wat kan men doen op lange termijn: opnieuw strikte regelgeving  We moeten terug naar een strikte regelgeving  Strikte scheiding tussen commerciële en zakenbanken.  De vormen van financiële producten (activa) waarin banken mogen investeren moeten beperkt worden.  Geen “securitisation” meer.  Hogere liquiditeitsratio’s.

 Bankieren zal minder winstgevend zijn, maar zal minder risico’s inhouden.  Internationale samenwerking en coördinatie voor het opzetten van deze nieuwe regels is noodzakelijk.

Enkele ideeën over ethiek en banken  Wat is de rol van ethiek?  Opvoeden tot ethisch handelen (eerlijkheid, rechtvaardigheidsgevoel) is heel belangrijk in onze maatschappij.  Maar tegelijk moeten we instellingen concipiëren die uitgaan van de hypothese dat mensen egoïsten zijn.  Er is niets gevaarlijkers dan instellingen die slechts kunnen werken als mensen altruïst zijn.  Deze worden geïnfiltreerd door de ergste egoïsten.

Toegepast op bankiers  Laten we enerzijds proberen meer ethiek in de bankenwereld te brengen,  zodat bankiers aanvoelen dat er een band moet zijn tussen hun bonus en hun rendement (gegeven de risico’s die ze nemen)  Maar als we dat gedaan hebben, laten we de banken reguleren ervan uitgaande dat bankiers egoïsten zijn en blijven.

 Beide benaderingen zijn belangrijk.  Als bankiers een groter moreel gevoelen hebben is toezicht en regulering eenvoudiger  en moet regulering minder detaillistisch zijn.  Teveel details in regulering werkt immers niet.