De kapitaal- en financiële markten Hoofdstuk 17 De kapitaal- en financiële markten

Inhoud Kapitaal en investeringen Basisconcepten uit financieel rekenen 1.1 Kapitaal als productiefactor 1.2 Investeringen als verandering in de kapitaalvoorraad Basisconcepten uit financieel rekenen 2.1 De slotwaarde 2.2 De actuele waarde De intertemporele beslissing 3.1 De intertemporele budgetbeperking 3.2 Tijdsvoorkeur 3.3 De spaarbeslissing

Inhoud De vraag naar nieuw kapitaal en de investeringsbeslissing 4.1 Een voorbeeld van kosten en baten voor drie projecten 4.2 Netto actuele waarde en interne rendementsvoet 4.3 De vraag naar investeringen 4.4 Risicopremie Evenwicht op kapitaal- en financiële markten Het financieel systeem in de praktijk 6.1 De obligatiemarkt 6.2 De aandelenmarkt 6.3 De waarde van een onroerend goed en een hypotheeklening

Inhoud Speculatie, zeepbellen en de stabiliteit van het financieel systeem 7.1 Speculatie en de Efficiënte Markthypothese 7.2 De stabiliteit van het financieel systeem

1. Kapitaal en investeringen 1.1 Kapitaal en investeringen 1.2 Investeringen als verandering in de kapitaalvoorraad

1.1 Kapitaal als productiefactor Voorraadvariabele of ‘stock’-grootheid Belangrijke productiefactor Geproduceerde goederen, zoals machines en werktuigen, die gebruikt worden om andere goederen en diensten te produceren Vlag dekt vele ladingen Fysiek kapitaal Immaterieel kapitaal Sociaal kapitaal: infrastructuur Sociaal kapitaal: netwerken, normen en sociaal vertrouwen Menselijk kapitaal

1. Kapitaal en investeringen 1.1 Kapitaal als productiefactor 1.2 Investeringen als verandering in de kapitaalvoorraad

1.1 Investeringen als verandering in de kapitaalvoorraad Kapitaalstock en investeringen zijn keerzijde zelfde medaille Stroomvariabele of ‘flow’-grootheid Depreciatie daling van economische waarde van kapitaalgoed in productieproces gaat klein deel van kapitaalgoed verloren Kapitaalstock kan ook toenemen door tijd heen Toevoegen van kapitaal heet investeren Vervangingsinvesteringen Netto-investeringen Vervangings- en netto-investeringen vormen samen bruto-investeringen

2. Basisconcepten uit financieel rekenen 2.1 De slotwaarde 2.2 De actuele waarde

2.1 De slotwaarde Slotwaarde van hoofdsom die gedurende bepaalde periode belegd wordt tegen intrestvoet i, bv. €100 belegd tegen 5% Algemeen Slotwaarde na twee jaar

2.1 De slotwaarde Algemeen: de slotwaarde van een hoofdsom A, die gedurende n jaar beleg wordt tegen een intrestvoet i, is gelijk aan Slotwaarde is groter naarmate de einddatum van belegging zich verder in de toekomst bevindt Slotwaarde stijgt als gebruikte intrestvoet stijgt Klein intrestvoetverschil maakt op termijn groot verschil ‘most powerful force of the universe’ Hoe zelfs de rijkste vrouw ter wereld moeite heeft om haar schulden te betalen

Tabel 17.1: slotwaarde en actuele waarde slotwaarden op het einde van jaar n van actuele waarden in het jaar 0 van 100 euro verkregen 100 euro belegd in jaar 0 op het einde van jaar n jaar (n) i = 0,03 i = 0,05 i = 0,08 i = 0,03 i = 0,05 i = 0,08 100 100 100 100 100 100 1 103 105 108 97,09 95,24 92,59 2 106,09 110,25 116,64 94,26 90,7 85,73 3 109,27 115,76 125,97 91,51 86,38 79,38 5 115,93 127,63 146,93 86,26 78,35 68,06 10 134,39 162,89 215,89 74,41 61,39 46,32 20 180,61 265,33 466,1 55,37 37,69 21,45 50 438,39 1 146,74 4 690,16 22,81 8,72 2,13 100 1 921,86 13 15,13 21 9976,13 5,2 0,76 0,05

2. Basisconcepten uit financieel rekenen 2.1 De slotwaarde 2.2 De actuele waarde

2.2 De actuele waarde Actuele waarde of beginwaarde An is bedrag dat we nu moeten beleggen aan intrestvoet i om na n jaar een bepaald bedrag te krijgen. Bv. €100 binnen 5 jaar, en intrestvoet is 5% Formules slot- en actuele waarde zijn elkaars inverse Actualiseren of verdisconteren intrestvoet = discontovoet Actuele waarde kleiner naarmate beschikbaarheid geldsom verder in de toekomst ligt Actuele waarde daalt bij stijging van gebruikte discontovoet

3. De intertemporele beslissing 3.1 De intertemporele budgetbeperking 3.2 Tijdsvoorkeur 3.3 De spaarbeslissing

3.1 De intertemporele budgetbeperking Investeren is uitstellen van huidige consumptie Sparen en investeren zijn keuzes tussen nu en later Twee periodes met inkomen, consumptie en prijzen (p1=p2) y1, q1, p1 en y2, q2, p2 Enkel zinvol in periode 1 te sparen, bv. Ly1 (=FS) Consumptie in periode 2 kan boven y2 uitstijgen Is groter dan gespaarde bedrag FS, bij positieve intrestvoet Kan ook lenen in periode 1, bv. y1M (=SJ) Consumptie in periode 2 is kleiner dan y2 Reductie in consumptiemogelijkheden is kleiner dan SJ door intrestbetaling

Figuur 17.1: consumptiemogelijkheden met sparen en ontlenen consumptie later q2 y2 + y1(1 + i) = A uitbreiding consumptiemogelijkheden door sparen en ontlenen W G slotwaarde sparen 1 + i F S J y2 consumptiemogelijkheden zonder sparen en ontlenen schuld aflossing V K L y1 M B = y1 + y2 consumptie nu 1 + i q1 sparen ontlenen

3.1 De intertemporele budgetbeperking Rechte AB geeft intertemporele budgetbeperking Inkomens bepalen scharnierpunt S Relatieve prijs hangt af intrestvoet Intrestvoet bepaalt helling. Dalend: meer consumptie nu, is minder consumptie later q2 in functie van q1 Intercept OA op verticale as = slotwaarde Of, als q1 zou uitgedrukt worden in functie van q2, is intercept OB op horizontale as de geactualiseerde waarde

3.1 De intertemporele budgetbeperking Mogelijkheid om te sparen of ontlenen verruimt dus sterk de consumptiemogelijkheden Maar beperking verdwijnt niet In termen van slotwaarden In termen van actuele waarden Beide vgl. drukken uit dat consumptie over twee perioden het inkomen over beide perioden niet kan overtreffen Ander inkomen? Evenwijdige verschuiving van budgetbeperking Andere intrestvoet? Andere helling van budgetbeperking

3. De intertemporele beslissing 3.1 De intertemporele budgetbeperking 3.2 Tijdsvoorkeur 3.3 De spaarbeslissing

3.2 Tijdsvoorkeur Voorkeuren bepalen of consument spaart of ontleent Indifferentiekaart MSV geeft weer hoeveel toekomstige consumptie iemand wil opofferen voor extra eenheid huidige consumptie Tijdsvoorkeur ρ Spaarder: veel geduld Tijdsvoorkeur is laag en ρ negatief Ontlener: geen geduld Tijdsvoorkeur is hoog

Figuur 17.2: een spaarder en een ontlener (a) spaarder (b) ontlener consumptie consumptie later q later q 2 2 A A E y I3 y 2 S 2 S I2 I1 I3 E I2 I1 y B consumptie y B consumptie 1 1 nu q nu q 1 1

3. De intertemporele beslissing 3.1 De intertemporele budgetbeperking 3.2 Tijdsvoorkeur 3.3 De spaarbeslissing

3.1 Tijdsvoorkeur Intertemporele evenwicht is combinatie van consumptie in periode 1 en periode 2 die budgettair haalbaar is, en op zo hoog mogelijke indifferentiecurve ligt Moet voldoen aan Consument bepaalt spaarvolume zodanig dat subjectieve tijdvoorkeur gelijk is aan marktintrestvoet Voorkeurverschillen verklaren waarom er voor gegeven i zowel spaarders als ontleners zijn Spaarders: aanbieders van financiële middelen Ontleners: vragers van financiële middelen Banken en financiële markten: intermediatiefunctie

4. De vraag naar nieuw kapitaal en de investeringsbeslissing 4.1 Een voorbeeld van kosten en baten voor drie projecten 4.2 Netto actuele waarde en interne rendementsvoet 4.3 De vraag naar investeringen 4.4 Risicopremie

4. De vraag naar nieuw kapitaal en de investeringsbeslissing Bedrijven investeren Expansie Vervangingsinvesteringen Nieuwe technologieën Welk denkproces doorloopt bedrijf dat wil investeren? Verwachtingen

4.1 Een voorbeeld van kosten en baten voor drie projecten Fictief voorbeeld: iCar van Apple Drie projecten Project A: VS Project B: EU Project C: China

Tabel 17.2: de drie investeringsopties van Apple voor de iCar 1-01-2018 1-01-2019 1-01-2020 1-01-2021 (t = 0) (t = 1) (t = 2) (t = 3) Project A: Verenigde Staten wagens 1 000 1 500 2 250 verkoopprijs (in €) 50 000 50 000 50 000 marginale kost (in €) 30 000 30 000 30 000 marge per wagen (in €) 20 000 20 000 20 000 fabriek (in miljoen €) -50 kasstroom (in miljoen €) -50 20 30 45 Project B: Europa wagens 1 000 1 200 1 440 verkoopprijs (in €) 50 000 50 000 50 000 marginale kost (in €) 35 000 35 000 35 000 marge per wagen (in €) 15 000 15 000 15 000 fabriek (in miljoen €) -40 kasstroom (in miljoen €) -40 15 18 45 Project C: China wagens 500 500 500 verkoopprijs (in €) 35 000 35 000 35 000 marginale kost (in €) 20 000 20 000 20 000 marge per wagen (in €) 15 000 15 000 15 000 fabriek (in miljoen €) -20 kasstroom (in miljoen €) -20 7,5 7,5 45

4. De vraag naar nieuw kapitaal en de investeringsbeslissing 4.1 Een voorbeeld van kosten en baten voor drie projecten 4.2 Netto actuele waarde en interne rendementsvoet 4.3 De vraag naar investeringen 4.4 Risicopremie

4.2 Netto actuele waarde en interne rendementsvoet Wat is de vraag naar kapitaal van Apple gegeven deze verschillende voorliggende projecten? Beslissingscriterium Netto actuele waarde (NAW): vergelijkt alle kosten en opbrengsten door ze naar hetzelfde (actuele) tijdstip te brengen Discontovoet = minimaal geëiste rendement Bv. project A: uitgave van €50 miljoen, en genereert €20, €30 en €45 miljoen in komende drie jaar NAW geeft som huidige en toekomstige verdisconteerde kasstromen Bij geëist rendement van 10% is NAW positief. Apple kan project dus uitvoeren

4.2 Netto actuele waarde en interne rendementsvoet Project kan ook geëvalueerd worden adhv verwachte interne rendementsvoet (IRR) Discontovoet die maakt dat som van verwachte verdisconteerde kasstromen gelijk is aan nul Project A is IRR ongeveer 34,4% Elke discontovoet die lager is, zal leiden tot positieve NAW Actuele waarde neemt immers toe naarmate discontovoet daalt

Tabel 17.3: de potentiële investeringsprojecten en de verwachte interne rendementsgraden totale investering verwachte interne project (€ miljoen) rendementsgraad (%) A: Verenigde Staten 50 34,4 B: Europa 40 16,2 C: China 20 6,1

4. De vraag naar nieuw kapitaal en de investeringsbeslissing 4.1 Een voorbeeld van kosten en baten voor drie projecten 4.2 Netto actuele waarde en interne rendementsvoet 4.3 De vraag naar investeringen 4.4 Risicopremie

4.3 De vraag naar investeringen Vraag van Apple naar financieel kapitaal om investeringen te financieren in functie van minimaal geëiste rendement Externe financiering? Minimaal geëiste rendement = intrestvoet die Apple moet betalen Bv. voor i > 34,4% is geen enkel van projecten rendabel Bv. voor i < 16,2% zowel project A als B Vraagcurve naar kapitaal voor economie = horizontale som van individuele vraagcurves

Figuur 17.3: de investeringsvraag naar kapitaal in functie van de intrestvoet 34,4 30,0 16,2 6,1 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 totale investering (miljoenen €)

Figuur 17.4: de investeringsvraag intrestvoet investeren

4. De vraag naar nieuw kapitaal en de investeringsbeslissing 4.1 Een voorbeeld van kosten en baten voor drie projecten 4.2 Netto actuele waarde en interne rendementsvoet 4.3 De vraag naar investeringen 4.4 Risicopremie

4.4 Risicopremie Wat zijn determinanten van discontovoet? Risicovrije rente Bv. rente op overheidsobligaties van Duitsland Risico van investering Risicopremie voor project is afhankelijk van de marktrisicopremie en de samenhang van succes van project met de ‘markt’ Marktrisicopremie is rendement dat beleggers eisen om zgn. marktportfolio aan te houden Bv. iCars: succes hangt sterk samen met economisch prestaties van land

5. Evenwicht op kapitaal- en financiële markten Confrontatie vraag en aanbod Evenwicht E, bij intrestvoet i* met bedrag B* aan leningen Pareto-verbeteringen als bv. B < B* Intrestvoet bepaalt bewegingen op vraag- en aanbodcurve Curves verschuiven door investeringsopportuniteiten, belastingvoordelen toename tijdsvoorkeur… Financieel systeem: markt waar vragers en aanbieders elkaar ontmoeten Klassieke banksysteem Rechtstreekse contacten Crowdfunding …

Figuur 17.5: de markt voor financiële middelen intrestvoet V A E i* B* financiële middelen (in euro)

6. Het financieel systeem in de praktijk Coördinatie van sparen en investeren loopt niet vanzelf = Toegevoegde waarde financiële instellingen Verzamelen spaarmiddelen Lenen middelen uit Termijn beleggingen < leningen Risicospreiding

6. Het financieel systeem in de praktijk 6.1 De obligatiemarkt 6.2 De aandelenmarkt 6.3 De waarde van een onroerend goed en een hypotheeklening 6.4 Financiële intermediairs

6.1 De obligatiemarkt Obligaties zijn schuldcertificaten die aan houder recht garanderen op jaarlijkse intrestvergoeding en op terugbetaling van hoofdsom op einde van looptijd Overheidsobligatie Primaire of emissiemarkt Secundaire markt: effectenbeurs Hoofdsom = nominale waarde Jaarlijkse intrestopbrengst = coupon Risico doorgaans verwaarloosbaar Risicovrije referentie-intrestvoet Euroscrisis: hoge ‘spread’

Figuur 17.6: evolutie van de intrestvoet op overheidsobligaties van enkele Europese landen tussen 2007 en 2017 (in %) 30 25 20 15 10 Griekenland Portugal 5 Italië Spanje België Duitsland 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Bron: Europese Centrale Bank online (geraadpleegd op 13-03-2017).

6.1 De obligatiemarkt Nauw verband tussen geldende marktintrest en prijs obligaties op secundaire markt Bv. , couponintrestvoet van 5%, dus , en looptijd van een jaar Stel obligatie €90 kost, is rendement 5,55%. Is dat voldoende? Hangt af van rendement elders, bv. marktintrestvoet i van 6% Arbitrageconditie: obligatie pas aantrekkelijk als prijs (P) van obligatie zo ver gedaald is dat coupon van €5 leidt tot rendement van 6% Arbitrage legt invers verband bloot tussen prijs van obligatie en marktrente Interactie geldmarkt en monetair beleid

6.1 De obligatiemarkt Arbitrageredenering veralgemeend Voor langere looptijden, bv. 5 jaar Voor oneindig aantal perioden: perpetuïteit Kapitaalmarkt: > 1 jaar Geldmarkt: < 1 jaar

6. Het financieel systeem in de praktijk 6.1 De obligatiemarkt 6.2 De aandelenmarkt 6.3 De waarde van een onroerend goed en een hypotheeklening 6.4 Financiële intermediairs

6.2 De aandelenmarkt Aandelen zijn deelbewijzen in kapitaal van onderneming Fractie van eigendom en geven recht op dividend Variabel -> meer risico Prijs aandeel: actualiseren van toekomstige ontvangsten Waardebepaling onzeker Discontovoet = marktintrestvoet i + risicopremie ρ Met als verwachte dividend Fundamentals Beursindex

6. Het financieel systeem in de praktijk 6.1 De obligatiemarkt 6.2 De aandelenmarkt 6.3 De waarde van een onroerend goed en een hypotheeklening 6.4 Financiële intermediairs

6.3 De waarde van een onroerend goed en een hypotheeklening Hoeveel moet je bereid zijn te betalen voor aankoop woning? Arbitrageredenering Verlies alternatieve opbrengst kapitaal vs. toekomstige stroom opbrengsten: huurinkomsten R Rendement hoger dan 4% naarmate je minder dan €240 000 betaalt Opnieuw invers verband met marktintrestvoet Bv. huizenbubbel in VS

6. Het financieel systeem in de praktijk 6.1 De obligatiemarkt 6.2 De aandelenmarkt 6.3 De waarde van een onroerend goed en een hypotheeklening 6.4 Financiële intermediairs

6.4 Financiële intermediairs Banken Trekken fondsen van spaarders aan, zetten die op depositorekening, en gebruiken ze voor leningen aan investeerders Hogere intrestvoet op lening = vergoeding voor intermediatie Beleggingsfondsen Portefeuille Poolen Pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen Termijnmarkten Optiecontracten Calloptie Putoptie

7. Speculatie, zeepbellen en de stabiliteit van het financieel systeem 7.1 Speculatie en de Efficiënte Markthypothese 7.2 De stabiliteit van het financieel systeem

7. Speculatie, zeepbellen en de stabiliteit van het financieel systeem Beurskoersen hangen af van verschillende factoren Verwachte winsten Intrestvoetevolutie Risicoperceptie = fundamentals Vraag is in hoeverre ‘fundamentele’ gegevens de veranderingen van beurskoersen van aandelen verklaren Zeer grote schommelingen

Figuur 17.7: Figuur 17.7: weekkoers Stoxx 600 en S&P 500, 2003 - 2017 (21 maart 2003 = 100) 250 200 Stoxx 600 150 100 50 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Bron: Thomson Reuters Eikon (geraadpleegd op 13-3-2017).

7.1 Speculatie en de Efficiënte Markthypothese Overtrokken koersevoluties Niet enkel fundamentals, ook koersveranderingen op zich zijn relevante informatie Stimuleren vraag naar aandelen Zelfvoedend Speculatieve zeepbel: discrepantie tussen individuele rationaliteit en collectieve rationaliteit Efficiënte Markthypothese (EMH): prijs van beleggingsinstrument reflecteert en incorporeert altijd alle beschikbare informatie E. Fama ‘Random walk’

7.1 Speculatie en de Efficiënte Markthypothese Irrationeel gedrag Herding of kuddegedrag Behavioural economics D. Kahneman Fundamentals, rationale speculatieve zeepbel of kuddegedrag? Tulpenmanie South Sea Bubble Spoorwegbubble Dotcom-bubble Housing-bubble …

7. Speculatie, zeepbellen en de stabiliteit van het financieel systeem 7.1 Speculatie en de Efficiënte Markthypothese 7.2 De stabiliteit van het financieel systeem

7.2 De stabiliteit van het financieel systeem Discussie over zeepbellen geeft inzicht over stabiliteit financiële markten H. Minsky (1919-1996) – Stabilizing an Unstable Economy Ingebakken in kapitalisme Onvermijdelijk dat overheid systeem stabiliseert via schulden J.M. Keynes Pleitte voor actief overheidsoptreden Discrepantie tussen individuele rationaliteit en collectieve rationaliteit is een externaliteit Reden waarom overheden financiële markten niet aan zichzelf willen overlaten