Leuven – 24/10/ Eurozone : Dringend handelen … maar ook nadenken ! Leuven, 24 oktober 2013 Etienne de Callataÿ

October De crisis blijft duren

October … vooral in de eurozone Bron: Consensus forecasts

October Simplistische visie V.S. Eurozone Conjonctureel -Vastgoed (prijzen en activiteit)√X -Werkgelegenheid √X -Schuldenafbouw (gezinnen/banken)√X -Kredietverlening√X -Bedrijfsinvesteringen√X -Structureel -Demografie√X -Begrotings-, financiële, monetaire Unie √X -Innovatie √X -Niet-conventionele energie √X -‘Creatieve destructie’ / flexibiliteit √X

Leuven – 24/10/2013 Deel 1. Economische situatie

Leuven – 24/10/ Na zes kwartalen uitstap uit de crisis

Leuven – 24/10/ Herstel is slecht verzekerd Bron: Bloomberg

Leuven – 24/10/ De werkloosheid neemt toe

Leuven – 24/10/ … maar de consument wordt gewoon aan de crisis Bron: Bloomberg

Leuven – 24/10/2013 Desindustrialisering, minder R&D en uitvoer Bron: Bloomberg Rem.: gegevens in cijfers

Leuven – 24/10/2013 Financiële fragmentatie en spookbeeld van ‘credit crunch’

Leuven – 24/10/ Aanpassingen zijn begonnen en moeten worden voortgezet

Leuven – 24/10/ Inflatie of deflatie? Bron: Bloomberg

Leuven – 24/10/ België: reden om bescheiden te zijn

Leuven – 24/10/2013 Deel 2. Controverses – algemeen

Leuven – 24/10/ Gevaarlijke laksheid Paradox : een schuldencrisis genezen door het aangaan van schulden gemakkelijker te maken en door voorzichtige spaarders te straffen Lapmiddel in de plaats van structurele hervormingen Inefficiëntie (zombie banks) krijgt steun / creative destruction wordt afgeremd Terra incognita (risico van hyperinflatie of zeepbellen voor bepaalde activa) Monetaire overheden verliezen aan geloofwaardigheid Communicatie van de centrale banken wordt verwarrender Herverdelende effecten zijn ongunstig Noodzaak Geen ontsporing van de inflatievooruitzichten Geen tekenen van nieuwe kredietzeepbel Vóór de budgettaire laksheid toename van de ongelijkheden Geen alternatief (zie volgende slide) Monetaire laksheid, slechte zaak of noodzaak?

Leuven – 24/10/ Er is geen alternatief Het is dringend nodig om de economie aan te zwengelen Het begrotingsbeleid laat geen keuze Verdere schuldherschikking veroorzaakt te veel besmettingsvrees Er is een alternatief Aanvaarden dat geduld wordt uitgeoefend Veranderingen overwegen (bancair landschap, …) Wijsheid (overheersende mening) opnieuw in vraag stellen Verdiensten van budgettaire en/of loonstimulans in sommige landen Verdiensten van schuldherschikking Bestaat er een alternatief of niet?

Leuven – 24/10/ Bezuinigingen die tot groei leiden Dankzij hervormingen : bv.: de pensioenleeftijd verhogen positief voor de begroting positief voor de arbeidsmarkt en dus de economie Wegens het diktat van de angst en/of van de financiële markten bezuinigingen → ↓ rente → ↑ economie bezuinigingen → ↓ privésparen → ↑ economie (cf. Ricardo) Bezuinigingen die tot deflatie leiden Bezuinigingen → ↓ consumptie → ↓ economie Bezuinigingen → ↑ onzekerheid → ↓ economie Effect op de noemer (↓ BBP → ↑ deficit- en schuldratio ) Veelvuldige evenwichten Zijn bezuinigingen gunstig of contraproductief?

Leuven – 24/10/ Bezuinigingen zijn onvermijdelijk, ondanks de slechte conjunctuur Huidig begrotingspatroon is onhoudbaar op lange termijn en het zal in de toekomst niet gemakkelijker zijn om de saneren Politiek is ongeloofwaardig als ze belooft om later te saneren wanneer de conjunctuur er beter zal uitzien Vlug en grondig hervormen = utopie Zonder besparingen zal de rente stijgen Hervormingen boven bezuinigingen verkiezen Niet alle overheidstekort is slecht Stabilisering van de economische activiteit Financiering van overheidsinvesteringen die zeer rendabel zijn Saneren wanneer het slecht gaat = Keynes ontkennen Van de situatie profiteren om de hervormingen aan het publiek te ‘verkopen’ Bezuinigingen of hervormingen?

Leuven – 24/10/ Structurele hervormingen worden te veel benadrukt Bruuske verslechtering kan niet worden verklaard door structurele factoren, die per definitie weinig veranderen Structurele hervormingen verbergen “a race to the bottom” (minder sociale bescherming, werkonzekerheid, stress, …) Meer concurrentievermogen voor de een = minder voor de ander Structurele hervormingen sleutel van uitstap uit de crisis De wereld verandert (vergrijzing, globalisering, technologie, milieu, enz.), dus onze instellingen moeten mee veranderen (sociale zekerheid, arbeidsmarkt, fiscaliteit, opleiding & vorming, …) Enige hoop om de daling van de trendgroei te beperken Prijs die voor ongecoördineerde globalisering moet worden betaald Zijn hervormingen een utopie of noodzaak?

Leuven – 24/10/ De opties (1) Economische groei (2) Begrotingsbesparingen MAAR OOK (3) Schuldherschikking (nieuwe spreiding, gedeeltelijke kwijtschelding) = belasting op de schuldeisers (4) Inflatie (zie volgende slide) = verborgen belasting op het niet-geïndexeerde sparen (5) Financiële repressie (zie daaropvolgende slide) = verborgen belasting op het voorzichtige sparen (6) Belasting op het vermogen = voorstel van het IMF (oktober 2013) Hoe moeten de schulden worden gesaneerd?

Leuven – 24/10/ JA De geschiedenis toont aan dat het ‘the’ oplossing is voor een schuldencrisis Het zou gemakkelijker zijn om de lonen te laten convergeren Er wordt een uitzonderlijk inschikkelijk monetair beleid gevoerd Grondstoffen zijn schaars Indirecte belastingen nemen toe NEEN Belangrijke output gap (geen pricing power, druk op de lonen) Sputterende kredietverlening Geval van Japan Minder trendgroei Krijgen we opnieuw inflatie?

Leuven – 24/10/ JA Huidige rentevoeten zijn niet normaal Ofwel slecht nieuws: leidt tot angst en ↑ rente Ofwel goed nieuws: leidt tot einde van quantitative easing en ↑ rente NEEN Langdurige financiële repressie Impact van de-leveraging (= lage vraag) Aanhoudende handelsoverschotten (= hoog aanbod) Zwakke trendgroei (demografie, minder innovatie, risicoaversie) Langdurige toename van de risicoaversie Nadert het einde van de lage rente?

Leuven – 24/10/ Pragmatisme van een geleidelijk beleid Belangrijke hervormingen worden doorgevoerd (Bazel 3, Mifid, …) De aandeelhouders hebben een zware tol betaald Meer is onmogelijk wegens gebrek aan wereldwijde coördinatie Meer is schadelijk (credit crunch, besmettingsgevaar van de angst, weerslag op de overheidsschuld) Pragmatisme = vriendenbeleid Te weinig responsabilisering / nationalisering van de verliezen, mits matige verzekeringspremie / geen antwoord op ‘too big to fail’ Geen ‘creative destruction’, de slechten zijn gered, de ‘too big to fail’ krijgen de facto steun Nog te weinig regelgeving (risicoweging & totale hefboom van 33) Cf. The Bankers’ New Clothes (Anat Admati & Martin Hellwig) Financiële sector, pragmatisme of zelfvoldaanheid?

Leuven – 24/10/ NEEN De toename gebeurt niet wereldwijd Op nationaal niveau is ze een gevolg van de globalisering en het gebrek aan hervormingen JA Principieel Oorzaak van de crisis (cf. ‘subprime’: kredieten om de daling van de koopkracht te compenseren) Weerspiegelt ‘ieder voor zich’-mentaliteit versus coördinatie Verhindert om uit crisis te geraken (verschillende consumptieneiging) Remt de trendgroei af (kwaliteit van het menselijk kapitaal) Vermindert de aansporing verbonden aan de meritocratie Toenemende ongelijkheden, een kernprobleem ?

Leuven – 24/10/ Het gouden tijdperk van de winsten is voorbij Aandeel van de winsten in de inkomensverdeling (cf. Thomas Piketty) Dalende ruimte voor kostenbeheersing (vooral voor investeringen) Convergentie van belastingstelsels neemt toe Arbeid wordt zeldzamer (demografie) De bewustwording over de negatieve gevolgen van ongelijkheid groeit De winsten hebben nog mooie dagen tegoed Beste oplossing is meer groei → groei van de privésector → beleid dat ondernemerschap bevordert Vennootschapsbelasting en sociale bijdragen nemen geleidelijk af De risicoaversie is hoog = het echte risico wordt ruim vergoed (zonder nationalisering van de verliezen) Is dit het einde van de winsten?

Leuven – 24/10/ Rivaliteit Op internationaal vlak Beleid per sector (‘zijn’ banken, ‘zijn’ industrie, …) Wisselkoers Op nationaal vlak Gebrek aan vertrouwen: angst voor de politiek, voor verandering Egoïsme : corporatisme, bescherming van particuliere belangen Toenemende ongelijkheden Samenwerking Fiscaliteit van het inkomen uit vermogen / gegevensuitwisseling Fiscaliteit van de multinationals Transatlantisch akkoord VS-EU (?) (cultuur, landbouw, ggo’s, …) Samenwerking of rivaliteit?

Leuven – 24/10/ De wereld is aan het veranderen Lessen uit het verleden ‘verwacht het onverwachte’; we gaan ‘van crisis naar crisis’ ‘muddling through’ = illusie (Krugman) Nieuw gegeven Maatschappelijke veranderingen (Michel Serres,La Petite Poucette) Globalisering, technologie, onderlinge afhankelijkheid Nooit gezien monetair beleid Recordhoogte van overheidsschuld in vredestijd + vergrijzing Déjà vu ‘Niets nieuw onder de zon’, breuken worden overdreven Alle vorige crisissen werden overwonnen Tot nu toe is muddling through gelukt Andere wereld of ‘déjà vu’ ?

Leuven – 24/10/ NEEN Structurele hervormingen Globalisering = voor iedereen betere allocatie JA Afbrokkelende demografie Einde van de technologische inhaalbeweging Toegenomen risicoaversie Toenemende ongelijkheden Verlies van stimulansen (structurele begrotingssanering, vergrijzing + strak monetair beleid + voortzetting van deleveraging) Oplossen van milieuproblemen Einde van de sterke groei?

Leuven – 24/10/ Globalisering is goed ‘Het einde van de geschiedenis’ (Francis Fukuyama, 1989 en 1992), overwinning van de liberale democratie ‘De wereld is plat’ (Thomas Friedman, 2005), overwinning van de globalisering De wereld staat onder druk ‘De botsende beschavingen’ (Samuel Huntington, 1993) ‘Jihad vs. McWorld’ (Benjamin Barber, 1992, 1995) Religies, ongelijkheden, culturen, regionalisme, … Internationale betrekkingen, sereen of onder druk?

Leuven – 24/10/2013 Deel 3. Controverses – de eurozone

Leuven – 24/10/ De economie gaat achteruit Werkloosheid Financiële fragmentering (kredietverlening, non performing loans) Schuldgraad van de overheden Monetair beleid = vlucht vooruit Mening over Europa Sociale cohesie De economie gaat vooruit We betalen vandaag voor de fouten van gisteren De handelsonevenwichtigheden nemen af De structurele tekorten nemen af Structurele hervormingen worden doorgevoerd (concurrentiekracht, arbeidsmarkt, fiscaliteit, financiële sector, bestuur, …) Gaat de economie vooruit of achteruit?

Leuven – 24/10/ De Europese Unie staat zwakker Opmars van nationalisme en van euroscepticisme Fragmentering (nationale bankkampioenen, aanhouden van overheidsschuld) Verlies aan invloed van de Europese Commissie Te kleine Europese begroting, geen Eurobonds, … De Europese Unie staat sterker Six Pack Europees semester, Begrotingspact, ECB (ELA, SMP, LTRO, OMT, …) Onderlinge lastenverdeling: FESF, MES, PSI Bankenunie : toezicht (SSM), “resolution” (?), … Staat Europa sterker of zwakker?

Leuven – 24/10/ Euro, positieve balans De efficiëntie van de economie is toegenomen ‘Leve de crisis’: zij is een bron van hervormingen Euro, negatieve balans De euro heeft de crisis versterkt (niet-euro landen presteren beter) De euro heeft het Europees gevoel ondermijnd Euro = meer inflatie Euro = meer crisis Euro = meer technocratie De euro liet niet toe om op te wegen tegen de VS en de dollar Monetaire Unie: positieve of negatieve balans?

Leuven – 24/10/ De Europese Unie opnieuw uitdenken Te beginnen bij de cultuur Een echte Unie oprichten, met overdracht van macht en solidariteit Een ander economisch model verdedigen De Europese Unie redden Sociale kostprijs van het niet-redden Economische en financiële kostprijs van het niet-redden Geen afwachtende houding aannemen Europa: opnieuw uitdenken of redden?

Leuven – 24/10/ Verantwoordelijkheden van de periferie Bestuur Verlies aan concurrentievermogen Gedeelde verantwoordelijkheden De veelzijdige crisis heeft vele oorzaken One size fits none … en zeker niet de zwakkeren Periferie = verliezers van de globalisering Collectieve blindheid, inclusief de supranationale overheden en de schuldeisers Is de periferie alleen verantwoordelijk of niet ?

Leuven – 24/10/ JA Groei / niveau van het bbp Werkloosheid Overheidsfinanciën Overschot handelsbalans Verkiezingsoverwinning van Angela Merkel – ‘moed wordt beloond’ (./..) Kan Duitsland als model dienen?

Leuven – 24/10/ NEEN Nederlaag van Schröder – hervormingen zijn niet lonend op korte termijn Genuanceerde prestaties : onbillijkheid, … Handelsoverschot en begrotingsdiscipline ≠ absolute deugden Verschillende context heeft gesaneerd toen de anderen spendeerden demografie (impact op vastgoedprijzen, werkloosheid, looneisen) specifieke geografische en sectorale kenmerken (Duitsland heeft gewonnen bij de globalisering, de periferie niet) z eer gunstige kredietvoorwaarden Kwetsbare punten: handelsoverschot, automobielsector, banken, … Kan Duitsland als model dienen?

Leuven – 24/10/ Europese Commissie : Het aan Griekenland opgelegde programma is in het belang van de Grieken VS. IMF : Het opgelegde programma is niet optimaal voor de Grieken De herstructurering uitstellen speelde in de kaart van de buitenlandse private schuldeisers van Griekenland … ten koste van de Grieken … en ten koste van al wie (monetaire overheden) schuldvorderingen had ingekocht tegen een overdreven prijs Is dat in het belang van de zwakkeren?

Leuven – 24/10/ De goede leerlingen zijn zwaar gestraft Krediet wordt tegen ‘gunsttarief’ toegestaan in vergelijking met de marktvoorwaarden De balans van de ECB is slechter geworden Het algemeen economisch klimaat is slechter geworden De onzekerheid is overgewaaid naar de goede leerlingen De goede leerlingen zijn er goedkoop vanaf gekomen De kernlanden profiteren van een lange rente De wisselkoers van de euro is competitiever dankzij de zwakkeren Hulp aan de periferie = krediet, vergoed met marge, ≠ schenking Hulp aan de periferie = hulp aan eigen bedrijven (financiële en niet-financiële) Hulp aan de periferie = compensatie voor verantwoordelijkheid vd schuldeisers Betalen de goede leerlingen voor de slechte?

Leuven – 24/10/ Convergentie is noodzakelijk Het monetair hulpmiddel is gemeenschappelijk, dus is divergentie gevaarlijkk Het risico van landgebonden schokken moet verminderen Convergentie leidt tot betere allocatie Convergentie leidt tot meer specialisatie Convergentie, een misplaatste hersenschim Realiteiten zijn verschillend (demografie, spaarneiging, politieke voorkeur, …) Verlies aan flexibiliteit Verlies aan diversificatie Verlies aan democratische legitimiteit Convergentie, sleutelwoord of politieke vergissing?

Leuven – 24/10/ Grotere flexibiliteit is nodig Creative destruction / de allocatie van schaarse middelen moet constant vernieuwd worden We mogen niet in de kaart van de ‘insiders’ spelen Starheid stelt niet gerust (quid als ik ondanks alles mijn job verlies?) Starheid heeft haar verdiensten Professionele mobiliteit = expertise gaat verloren Professionele mobiliteit = remt vorming door de werkgever af Labor hoarding beperkt de conjunctuurdip Leve de starheid op de arbeidsmarkt?

Leuven – 24/10/ Er dreigt een breuk Werkloosheid bij de jongeren Bezuinigingen Ongelijkheden We wennen aan slecht nieuws We hebben leren dansen op een vulkaan Sociaal-politieke dimensie De werkloosheid neemt toe… en het consumentenvertrouwen ook De protestbewegingen verliezen aan kracht Financiële dimensie Markten blijven sereen ondanks nieuwe hulp aan Griekenland, de politieke strubbelingen in Italië (met stromen naar Spanje !), de onzekerheid over het Grondwettelijk hof in Karlsruhe, … Sociale cohesie: in gevaar of gewenning?

Leuven – 24/10/ Geen mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone Als een uitstap mogelijk was zou er een premie voor het wisselkoersrisico blijven bestaan Een sterke devaluatie is niet de beste optie voor de zwakkeren De zwakkeren verliezen speelt in het nadeel van de sterkeren Mogelijkheid tot uitstap uit de eurozone Er bestaat geen alternatief op lange termijn Als het spookbeeld van uitstap niet bestaat, er bestaat kans op moreel risico OF wordt een land onder voogdij geplaatst >< nationale gevoelens! Eurozone met uitstapmogelijkheid ?

Leuven – 24/10/ De overtuigingen van gisteren staan op losse schroeven Verdiensten van een heffing op vastgoedverrichtingen om een vastgoedzeepbel te voorkomen Verdiensten van de automatische loonindexering om het vertrouwen en de koopkracht te behouden Verdiensten van het afremmen van de krediettoegang om overdreven schuldvoering tegen te gaan … ZONDER te vergeten dat die verdiensten niet zonder nadelen zijn ! Et cætera

Leuven – 24/10/2013 Besluiten

Leuven – 24/10/ Besluit

Leuven – 24/10/ Besluit

Leuven – 24/10/ Macro-economisch basisscenario De fundamentele vooruitgang gaat traag Er blijven kwetsbare punten bestaan (financiële sector, Europese integratie, sociale cohesie) Er verschijnen van nieuwe risicofactoren Nog eens zullen we het ergste kunnen vermijden Het begrotingsbeleid zal restrictief blijven De de-leveraging (schuldenafbouw) wordt voortgezet De economische groei blijft beperkt Deflatie is gevaarlijker dan inflatie De reële rente blijft instabiel en op een laag peil Besluit

Leuven – 24/10/ Etienne de Damien Jean-François