1 Beleggen in private equity of in beursgenoteerde bedrijven Lood om oud ijzer? VBA-lezing 2007 Jean Frijns

2 Onderwerpen Het succes van private equity Aantrekkelijkheid voor de belegger Systeemrisico’s en maatschappelijke issues Conclusies

3 Het succes van private equity Groter aanbod risicodragend kapitaal Superieur resultaat: hoe? –Superieure strategie en uitvoering –Betere Governance –Kapitaalmarkt arbitrage en timing –Leverage –Geen last van regelzucht en short termism

4 Groter aanbod risicodragend kapitaal Venture Capital –Geen spectaculaire groei Mid caps : gezonde groei Aanbod in distressed situaties thans minder actueel, uitzonderingen als Chrysler daargelaten (Cerberus) Spectaculaire groei; geen tekort aan kapitaal: mega deals

5 Global mid-cap buy-outs, under $500m YearValue, $bnNo of deals /1thQ80850

6 LBO’s in USA plus Europe YearValue, $bn

7 Superieure strategie en uitvoering: Venture Capital Pick the likely winners Lange horizon nodig: nurture Geen mogelijkheden tot leverage Skill gedreven, lage succeskans Verkoop aan strategic buyer, IPO is uitzondering

8 Superieure strategie en uitvoering: Mid Caps Vergroot winstgevendheid Verhoog kapitaalproductiviteit: verkoop non-core assets, securitiseer vorderingen Vergroot totale productiviteit: kostenreductie (heronderhandel bestaande contracten) Discipline in uitvoering IPO vereist buy and build strategie

9 Distressed companies en PE –Kapitaalinjectie –Herschikking financiële structuur Debt wordt equity ESOP’s –Timing aspect belangrijk

10 An ESOP to the worker ESOP is an Employee Share-Ownership Plan Examples –United Airlines, in % to ESOP, in 2002 UA entered bankruptcy –2007, Tribune bought by Sam Zell for $8.2 bn, equity stake Zell is $315 mln, ESOP will borrow the rest in return for equity –2007, Chrysler: ESOP in exchange for giving up pension and health care claims

11 Grote public-to-private deals Aanbod of vraaggedreven? Focus op companies met stabiele cash flows Wat kan PE toevoegen –Herschikking strategie –Herschikking financiële structuur w.o. vergroting leverage –Discipline in uitvoering

12 Top 10 private equity deals in US YearValue, $bnTargetAcquiror TXUKKR, TPG Equity Offices Blackstone HCABainCapital KKR RJR Nabisco KKR Kinder M.GS Capital

13 Top 5 private equity deals in Europe YearValue, $bnTargetAcquiror BootsKKR VNUValcon Acq TDCNordic Teleph AWGOsprey Ac Philips semicond. KKR

14 Groeistrategie grote public companies Endogene groei, oa via portfolio of ventures Consolidatie strategie via gerichte overnames Groei als doel: alles of niets fusies of overnames: sprong in het donker Conglomoraatsstrategie: portfolio van ondernemingen PE ontmantelt resultaten niet-succesvolle groeistrategie

15 Bijsturing strategie via PE of via AVA? Wijziging strategie door PE –PE is dure methode; echter strategiewijziging kan in stilte –Rol zittend management: PE is ‘vriendelijk’ voor zittend mangement ( transparantie over ‘change of control clauses’ gewenst) Discipline via actieve aandeelhouders? –Actieve aandeelhouders belagen publieke onderneming en ‘zetten management in hun hemd’ –Lagere transactiekosten dan bij PE

16 Het governancemodel van PE PE streeft naar control over onderneming –Aandeelhouder schrijft strategie voor, bepaalt financiële structuur en bepaalt exit –GP levert zonodig strategische expertise en bemiddelt bij verkrijgen bankleningen –Dit staat op gespannen voet met verantwoordelijkheden bestuur onder NL vennootschapsrecht Aandeelhouder oefent strak toezicht uit –Direct via frequente rapportages –Indirect via benoeming RVC –Bestuur is zetbaas

17 Het governancemodel van PE (vervolg) Aanvullende governance instrumenten –Alignment of interests via aandeelhouderschap management –Hoge leverage werkt disciplinerend, ook naar andere stakeholders in de onderneming Banken bereid tot hoge leverage vanwege strakke governance (zo luidt het verhaal) –Door private karakter ontbreekt noodzaak tot publieke verantwoording en is slagvaardig optreden makkelijker

18 Kapitaalmarkt arbitrage en timing Buy low, sell high: aankoopmultiple lager dan exit multiple door –Koop in private markt, verkoop in public market –Koop distressed companies –Koop in distressed markets –Dit is niet het dominante model van dit moment Profiteer van kapitaalmarkt inefficienties –Lage credit spreads: thans zeer aantrekkelijk –Premies of discounts voor ICT, conglomoraatskorting: PE volgt opportunistische koers: vorm van arbitrage

19 Impact van leverage en credit spread arbitrage Financiering met geleend geld: senior, high yield en mezzanine –Senior corporate debt: tussen 50 en 250 bp; nu ca 100 bp –High yield: spread tussen 270 en 900 bp; nu ca 300bp –Mezzanine; thans tussen 750 en 1000bp Waardering publieke aandelenmarkt geeft conglomoraatskorting: – waarde totaal < som der delen

20 Leverage Door hogere leverage dan standaard in markt worden middelmatige resultaten opgepimt Waarom hebben veel publieke ondernemingen zulke lage leverage –Pecking Order Theory: is wel handig (zie oo Arnott en Asness over verband tussen groei en ingehouden winst) –Angst voor deconfiture individuele onderneming (specifiek risico) minder groot bij GP (portefeuille diversificatie)

21 Geen last van regelzucht en short termism Transparantie-eisen gering: feitelijke transparantie ook Weinig regels, veel contracten: een ‘lawyers paradise’ Geen kwartaaldata maar maandcijfers naar aandeelhouder Horizon is 2 tot zes jaar: hoge rendements-eis betekent dat tijd kostbaar is

22 Aantrekkelijkheid voor de belegger Steeds meer geld naar private equity Governance model PE Verbreding universum Rendement toont grote spreiding Gemiddeld rendement Risk adjusted performance

23 Steeds meer geld naar private equity Omvang committed capital toont sterke groei –Opkomst megafunds –Is groei vraag – of aanbodgedreven? –GP zelf is initiërende partij; ophalen geld thans erg eenvoudig

24 Institutional investments in PE, in US and Canada YearValue, $bn% allocation by pension funds % % % % % %

25 Buy-out funds raised YearValue, $bnNo of funds , 1th Qrt200>200

26 5 largest buy-out funds YearSize, $bnFundstatus GS CapitalOpen KKROpen BlackstoneCompleted Texas Pacific Completed CarlyleOpen

27 Governance van het PE partnership PE lost PA-probleem voor belegger op maar creëert nieuwe laag van PA problemen LP’s moeten vertrouwen hebben in GP –LP’s hebben geen control over GP –Alignment of interests via carried interest en eigen geld GP in partnership Gedwongen ontbinding na x jaar –Macht beleggers bij nieuwe fondswerving –Systeem steunt op reputatie

28 PA problemen bij PE partnership Starten megafund zeer lucratief voor GP –Hoge vaste fee over committed capital –GP deelt in upside maar heeft alleen downside over eigen inbreng –Cijfers in ‘private placement memorandum’ vertekend door weglaten ‘living dead’ Carried interest mechanisme krachteloos bij ‘ongelukkige’ jaargangen

29 Verbreding universum Traditionele argument voor PE is verbreding universum –Geeft institutionele beleggers toegang tot private market –Voorbeeld ‘3i’ is beursgenoteerd fonds met portefeuille van voornamelijk private-to-private deals in mid-cap segment Megafunds richten zich op public-to-private deals en zijn dus substituut voor publieke markten –Legitimering bestaansrecht is superieure performance

30 Rendement toont grote spreiding Spreiding over vintages Spreiding over GP’s –Top-quartile versus mediaan –Persistentie in top-quartile performance (zo lang als het duurt) Spreiding over groepen beleggers

31 Rendement Europees PE 2006, bron EVCA CategorieTopsegmentGemiddelde Startkapitaal Overnames Totaal

32 Historical Net IRR’s, vintages , GSAM 2001 USA Liquid. US Unliq. Europe Liq. Europe unliq Sample size Upper quartile 17.1%23.8%12.9%17.1% Median9.5%10.7%5.2%6% Lower quartile 2.5%0.5%-2.8%0%

33 Average return from PE, between 1991 and 2001, J Lerner InvestorAverage return Endowment21% Public pension fund7.5% Insurance company6% Corporate pension fund5% Funds of fiunds-2% Banks-3% Others4%

34 Verklaring grote verschillen Timing is belangrijk –PE is bet op ontwikkeling waardering publieke markt cq PE ontvangt beloning voor beschikbaar stellen kapitaal als de risico-aversie groot is Skills zijn belangrijk –PE is een ‘alpha play’ –Skills zijn zeldzaam, ook in PE wereld Andere meer generieke factoren achter succes PE (governance, focus etc) zouden tot uiting moeten komen in superieure gemiddelde performance cijfers

35 Gemiddeld rendement IRR lastige maatstaf Ongewogen en gewogen IRR laten grote verschillen zien –Weging met ‘capital invested’ danwel ‘duration value weights’ leidt tot halvering gemiddelde IRR (studie Phalippou) IRR bruto of netto maakt wereld van verschil – Studie Phalippou (UVA), ca 7% per jaar

36 Risk adjusted performance Risicometing bij PE –Stale prices hebben impact op risico- en correlatie- meting –Smoothing resultaten PE reduceert sigma maar ook correlatie met genoteerde aandelen Leverage vergroot risico –Beta risico gaat proportioneel mee Na correctie voor hoge kosten en hogere beta is performance voor beleggers gemiddeld negatief (vaak zelfs dramatisch negatief)

37 Swensen (2000) 542 buy-out deals between 1987 and 1998 ‘pooled’ gross rate of return 48%; net of fees rate of return 36% Similarly sized S&P benchmark, after adjustment for leverage, would substantially outperform PE For the Yale portfolio the figures were –Yale invested in 118 of these 542 deals –Gross rate of return 63%, net RoR 48% –Levered S&P benchmark 41%

38 Citybank, 2006 Citybank public equity reseach team compared buy out funds with Pan- European mid-cap stocks over last ten years –Net IRR buy-out 14.3% –Leveraged benchmark 38.4% “the higher fees of PE will ultimately be paid out of hard-earned pensions and savings”

39 Rendement PGGM, Genoteerde aandelen –Meetkundig gemiddelde 8.5% –Standaard afwijking 17% Private equity –Meetkundig gemiddelde 11.4% –Standaard afwijking 18% Correlatiecoefficient 0.77

40 Waarom beleggen in PE? Strategische motieven –Banken via captives Verbetering risicoprofiel institutionele belegger –Verbreding universum –Perceptie lage correlatie met public equity –Hoger Beta-risico valt weg tegen smoothing korte termijn volatiliteit De ‘illusie’ van alpha selectie: “iedereen ziet zichzelf in top kwartiel”

41 Systeemrisico’s en maatscahappelijke issues Zijn er systeemrisico’s? De maatschapplijke rol van PE

42 Zijn er systeemrisico’s? Direct kapitaal verschaft aan PE is klein deel totale allocatie en bovendien breed gespreid –GP zelf streeft ook naar diversificatie in portefeuille Concentratierisico’s groter bij verstrekte bankleningen aan LBO’s –Zicht op risico’s verdwijnt door securitisatie en uitponding –Securitisatie leidt op zich tot grotere spreiding Door hoge leverage LBO’s is kans groter dat individuele LBO in problemen raakt –Herfinanciering gemakkelijker door volwassen financiële markten (bestaande kapitaalverschaffers zijn de dupe) –Onderneming verdwijnt; activiteiten worden voortgezet

43 Risicomanagement van PE Risicomanagement –GP beheert portefueille call opties –Stijging volatiliteit verhoogt waaarde portefeuille, ondanks grotere kans dat individule call optie ‘out of the money’ eindigt –GP volgt risicozoekende strategie: hoge leverage, gedurfde overnames etc –GP krijgt ‘oneindige’ Amerikaanse optie: uitoefenen call optie als markt gunstig is: Weinig animo voor investeringen met lange lead time Bij tegenvallende markt of resultaten: wachten op betere tijden

44 Maatschappellijke issues Voegt PE waarde toe? –Afgaande op gerealiseerd rendement: neen Zeker niet na correctie voor risico en kosten –Echter deel waardecreatie wordt naar voren gehaald en aan verkoper betaald Vergroting aanbod risicodragend kapitaal in small en midcap segment is positief Hoe zit dat bij grote public-to-private deals?

45 Maatschappelijke issues, vervolg Grotere kans dat individuele onderneming in financiële problemen komt –Nog weinig evidence –Ook niet in post-IPO fase Grotere inkomensongelijkheid –Voor Nederlandse begripen ongehoord Einde van stakeholdersmodels –Dominantie aandeelhouders evident

46 Wie profiteert van PE? De verkoper: meestal wel –Bij kleine ondenemingen risico van teleurstelling achteraf: ziitend familiemanagement vliegt eruit De GP: ja en hoe! Het zittend management: vaak wel en hoe! De investeerder in equity: vaak niet maaar ‘eigen schuld, dikke bult’ De verschaffer van vreemd vermogen: hangt van credit cycle af; thans niet attractief lijkt het De samenlevoing als geheel: beeld gemengd maar overwegend positief –Wel overgang naar aandeelhoudersmodel

47 Conclusies in de vorm van stellingen De kracht van PE ligt in beter governance Als het zo simpel was Voorzover dat waar is is dat krachtige case voor activistische aandeelhouders PE is verschaffer risicodragend vermogen als dat echt nodig is Dat is één facet maar niet meest belangrijke PE is vooral financiële arbitrage Vormt belangrijk onderdeel PE leeft in symbiose met publieke markt

48 Stellingen, vervolg PE is superieur aan public equity –Neen, wel complementair PE weerspiegelt de dwaasheid van beleggers –Tot op zekere hoogte, ja PE heeft maatschappelijke meerwaarde –Ja in bepaalde segmenten –Neen voor grote publieke onderneming