Deel 1: Waarde 1. Financiering & de financieel manager 2. Contante waarde & oportuniteitskost 3. Hoe bereken je contante waardes ? 4. Waardering van aandelen 5. Waarom leidt de NCW tot de beste investeringsbeslissingen? 6. Investeringsbeslissingen via NCW

Financiering & de financieel manager Hoofdstuk 1 Financiering & de financieel manager

Ondernemingsdoelstelling Onderneming onder vennootschap Inhoudstafel Ondernemingsdoelstelling Onderneming onder vennootschap Agencyprobleem: oorzaken / agencykosten / factoren Corporate Governance: wat? / problemen / aandachtspunten corporate governance in groeiende KMO’s Rol van de financieel manager

(Financiële) doelstelling van de onderneming Maximalisatie marktwaarde van de onderneming   contante waarde van het  huidige aandelenkapitaal   gewetenloos:  reputatierisico  integriteitsbeleid & compliance-functie beter criterium dan  winstmaximalisatie  louter marktaandeel

(Financiële) doelstelling van de onderneming Maximalisatie van de contante waarde per aandeel van het huidige aandelenkapitaal naast niet-financiële doelstellingen

Onderneming onder vennootschapsvorm Delegatie van AH -> Management  vereist gemeenschappelijk objectief Zorgt voor continuïteit: AH kunnen aandelen verkopen -> andere investeerders Management kan bedrijf verlaten Laat toe bekwaam management te engageren Verschil in informatie & objectieven

Aandeelhouders <-> Management Verschil in informatie Aandelenprijs en -rendement Uitgifte van aandelen & effecten Dividend Financiering Verschil in doelstellingen Management <-> aandeelhouders Topmanagement <-> middenmanagement Aandeelhouders <-> kredietverleners

Agencyprobleem Oorzaak: scheiding eigendom <--> management => Management heeft soms andere doelstellingen dan maximalisatie waarde van de onderneming Agencykosten: luxe -uitgaven management streven naar persoonlijke invloed & macht kosten voor controle op het management (revisoren) afkeer van aantrekkelijke, risicovolle projecten

Agencyprobleem Wordt complexer als management over méér informatie beschikt dan AH’s vb. nieuw project: AH vreest: Mgt meer info vertrouwen AH’s  als Mgt ook investeert in project

Agencyprobleem: beïnvloedende factoren Verloning volgens resultaat Opvolging resultaten via: analisten kredietinstellingen investeerders Vervangbaarheid van het management Risico op overname

Corporate Governance: wat ? Regels van behoorlijk bestuur Goede praktijken inzake: vennootschaps-structuur -organisatie -werking Heldere, eerlijke samenwerking tussen:  management  raad van bestuur  aandeelhouders

Corporate Governance: problemen Geen aandeelhoudersdebat Invloed referentieaandeelhouder bestaat in 42% van beursgenoteerde Belgische Ondernemingen machtsholdings waarvan het bestaan wordt verantwoord voor: verankering bedrijf kapitaalinbreng controle op management

Corporate Governance: aandachtspunten Behoorlijke werking Raad van bestuur  rol van onafhankelijke (non executive) bestuurders Auditcomité Bezoldigingscomité Waakzaamheid bij transacties met verbonden partijen

Corporate Governance in groeiende KMO’s Bij de start: ondernemer = eigenaar Onderscheid belangen familie <--> bedrijf Bij groei: dagelijks leiding -> managers Effectieve raad van bestuur: binding eigenaars - management onafhankelijke bestuurders klankbord voor pionierende ondernemer toezicht op belangenevenwicht: aandeelhouders /directie / werknemers

Rol van de financieel manager (2) Investeringen in de onderneming (2) (1) Kapitaal van investeerders (1) Financieel Activiteiten (4a) Herinvestering van gelden (4a) Financiële v.d. Onderneming managers Markten (3) Geldmiddelen uit de activiteiten (3) (4b) Gelden uitgekeerd aan aandeelhouders (4b) 6 6 6 6 11 10

Rol van de financieel manager Investerings- & financieringsbeslissingen   onzekerheid inzake  kapitaalstructuur timing & omvang (LT financiering) van opbrengsten  KT financiering Technieken om onzekerheid te beperken (risicobeheer)

Hoe bereken je contante waardes ? Hoofdstuk 3 Hoe bereken je contante waardes ?

Contante Waarde formules Basis: CW = K1/(1+i) + K2 (1+i)2 + …. Perpetuïteit: CW : K / i Perpetuïteit met een jaarlijks groeiende KS CW = K1 / ( i - g ) Jaarlijks constante KS gedurende n jaren CW = K [ ( 1 -(1+i)-n ) / i ] = K [ 1 / i - 1 / (i (1+i)n )

Waarom leidt NCW tot de beste beslissingen ? Hoofdstuk 5 Waarom leidt NCW tot de beste beslissingen ?

NCW alleen vormt niet altijd de perfecte leiddraad Nochtans : NCW alleen vormt niet altijd de perfecte leiddraad Daarom : In de praktijk: Gebruik meerdere methodes !

Gebruik een combinatie van criteria bij de beoordeling van investeringen Discounted cash flow criteria: Netto Contante Waarde (NCW) Intern Rendement (IR) Rentabiliteitsindex (RI) Kapitaalwaardemethode (KW) Terugverdiencriteria: Terugverdientijd (TVT) Gedisconteerde TVT (GTVT) Boekhoudkundig criterium: Boekhoudkundig Rendement

Netto Contante Waarde: wat ? Verschil tussen: (actuele) uitgaven voor een project en de (actuele) waarde van het project Contante waarde van de toekomstige KS min de vereiste investering Norm: als NPV > 0 dan  waarde onderneming

Netto Contante Waarde: voordelen Houdt rekening met tijdswaarde van geld hangt enkel af van de: 1° geschatte KS 2° gewogen gemiddelde kapitaalkost en niet van: a) zelf te bepalen normen b) boekhoudmethode NCW’s kan je optellen

Netto Contante Waarde: Beperkingen Resultaat = absoluut bedrag Vooraf bepaald disconto% Risicovolheid schattingen op LT Risico bij vroegtijdige stopzetting Timing kasstromen

Intern Rendement Wat ? Disconto% waarbij NCW = 0

Intern Rendement: Niet-conventionele KS Meerdere IR’s indien > 1 tekenwissel in de KS NCW 1000 IR=15.2% 500 Disconto% -500 IR=-50% -1000

I R: Onverenigbare Projecten Hoogste IR geeft niet noodzakelijk hoogste NCW bij andere disconto%

I R & Termijnstructuur van de Discontopercentages IR kan geen rekening houden met meerdere disconto% in functie van de tijd veronderstelt ontleenrente = uitleenrente (= perfecte kapitaalmarkt zonder transactiekosten) elk project heeft eigen (herbeleggings)rentevoet => bevoordeelt projecten met hoge KS in het begin van de levenscyclus

I R & hoge KS aan begin project

I R: Relatief populaire methode Resultaat = rendements% geen absoluut bedrag (B & M: is easier to explain tot nonfinancial managers) Vereist geen vooraf bepaald disconto% (= slechts een relatief voordeel)  begunstigt relatief kleine investeringsbedragen

Rentabiliteitsindex Wat ? N C V / initiële uitgave Norm: > 0 Andere auteurs: NCW-index = NCW / initiële uitgave Rentabiliteitsindex = CW / initiële uitgave (met als norm > 1)

Rentabiliteitsindex Vooral relevant bij kapitaalschaarste Bevoordeelt kleinere projecten Foutieve beslissing mogelijk bij:  onverenigbare projecten  van elkaar afhankelijke projecten

Rentabiliteitsindex: kapitaalschaarste Bedrijf kan maximum 300 000 investeren => keuze? Project NCW Investering R I A 230 000 200 000 1.15 B 141 250 125 000 1.13 C 194 250 175 000 1.11 D 162 000 150 000 1.08 GGRI (BD) = 1.13(125) + 1.08(150) + 0.0 (25) = 1.01 (300) (300) (300) GGRI (A) = 0.77 GGRI (BC) = 1.12

Kapitaalschaarste Zachte vorm: Sterke vorm: management stelt limieten voorop (bv. van hoofdkantoor <--> regionaal) (financiële) beheerscontrole Sterke vorm: wijst op inefficiënte markten

Terugverdientijd: Wat? Tijd nodig alvorens de initiële uitgave wordt gerecupereerd Norm: Arbitrair vastgelegde maximumduur Toepassingen: jaar project A B C D 0 -100 - 200 -200 -200 1 30 40 100 100 2 40 20 100 -5000 3 50 10 -200 4 60 130 200

Terugverdientijd: raadsel Brealy & Myers p. 110: Some managers do use payback in judging capital investments. Why they rely on such a grossly oversimplified concept is a puzzle.

Terugverdientijd: voordelen Eenvoudig / gemakkelijk begrijpbaar Aangewezen voor kleine, kortlopende projecten Radicale oplossing voor onzekere KS op LT

Terugverdientijd: Beperkingen Negeert tijdwaarde van geld Negeert KS na payback Negeert risicoverschillen op KT Arbitraire keuze maximale payback

Gedisconteerde Terugverdientijd Wat? Tijd nodig om gedisconteerde kasontvangsten  kasuitgaven Norm: Arbitrair vastgelegde maximumduur Compromis tussen TVT en NCW mist  de eenvoud van de TVT  de volledigheid van de NCW

Boekhoudkundig Rendement: Wat ?  Boekhoudkundige nettowinst/ boekwaarde  andere auteurs: gemiddelde nettowinst / gem. boekwaarde Evaluatie:  negeert tijdwaarde van geld  gebaseerd op boekwaarde & nettowinst i.pl.v. marktwaarde & kasstromen  impact van afschrijvingsmethode

Toepassing: beoordelingscriteria N C W = I R  R I = TVT = GTV =

Kapitaalwaardemethode Wat ? Variant op NCW met fictieve liquidatie project aan het einde van elk jaar zoekt tijdstip waarop NCW project = max. Gaat uit van: fictieve liquidatiewaarde aan einde elk jaar (alternatieve opbrengstwaarde) fictieve terugkoopwaarde begin volgend jaar (alternatieve kost) Gebruikt als referentiedatum: 1 juli

Kapitaalwaardemethode: uitwerking Disconteer fictieve terugkoopwaarde & fictieve liquidatiewaarde naar 1 juli + operationele kasstroom = jaarsurplus contante jaarsurplus = CW van elk jaarsurplus per 1/7 van het 1ste jaar contant cumulatief surplus = som van de contante jaarsurplussen kapitaalwaarde = (hoogste) contant cumulatief surplus

Kapitaalwaardemethode: opgave Marktwaarde investeringsgoed: nieuw jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5 2000 1400 1100 800 400 0 Operationele kasstroom jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5 500 600 600 500 400 Disconto% = 10%

Economisch Profiel

KW: Economisch Profiel Verloop van KW in de tijd Toont: 1. Economische Terugverdientijd 2. Economische levensduur 3. Maximale risico (bij afbreken project) 4. Maximaal resultaat

KW: Belangrijkste verdienste Toont consequenties bij vroegtijdig afbreken project Timing kasstromen

Tijdstip kasstromen

Investeringsanalyse aan de hand van N C W Hoofdstuk 6 Investeringsanalyse aan de hand van N C W

Inhoudstafel Kasstroomanalyse Projectkasstromen Berekening OKS Toepassing OKS Equivalente jaarlijkse kosten

Kasstroomanalyse Verdisconteer KS, geen winsten  project = aantrekkelijk mits het cash genereert Differentiële (incrementele) KS  extra KS door realisatie project Neem alle indirecte effecten op:  kannibalisme t.o.v. andere producten  meerverkoop van aanverwant product Géén sunk costs; wél opportuniteitskosten

Projectkasstromen  KS uit de activa; geen financieringskost + Operationele kasstroom = W V I B + afschrijvingen - Ven.B. - projectgebonden  netto-werkkapitaal - projectgebonden kapitaalbesteding ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- = totale projectkasstroom

Berekening O K S 1. Ontvangsten - kaskosten - belastingen = top down 2. Nettowinst + afschrijvingen = bottom up 3. (Ontvangsten - kaskosten) * (1 - VenB) + afschrijvingen * VenB = belastingaftrekmethode

Opgave: Berekening O K S Omzet: 1500 Kosten: 700 Intresten: 100 Afschrijvingen: 200 VenB: 34 %

Equivalente jaarlijkse kosten Voor vergelijking projecten met ongelijke levensduur Bereken de CW van de jaarlijkse kosten en initiële kapitaaluitgave over de respectievelijke levensduur =>equivalente jaarlijkse kost = CW / annuïteitsfactor [ 1 -(1+i)-n ] / i

Investeringsbeslissingen & Belgische Ven.B. Hoofdstuk 7 Investeringsbeslissingen & Belgische Ven.B.

Belgische Vennootschapsbelasting Impact van boekjaren met onvoldoende winst Investeringen aan einde van een boekjaar Fiscaal aanvaardbare afschrijvings% Bijzondere afschrijvingsregimes Investeringsreserve Uitgestelde, gespreide taxatie meerwaarde

Impact van boekjaren met onvoldoende winst Verliezen mogen verrekend worden met belastbare winsten van zelfde vennootschap => gaan verloren bij bv. fusie + enkele nuanceringen in going concern (o.m. voor abnormale & goedgunstige voordelen) Fiscale verliezen zijn onbeperkt overdraagbaar in de tijd (carry forward)

Toepassing: fiscaal verlies

Waarom investeren KMO’s aan einde van een boekjaar ? Volledige afschrijvingsannuïteit in jaar van investering (voor KMO’s)  geen proratering KMO’s <-> Grote Ond. Bijkomende kosten mogen afgeschreven: naar keuze:  in één maal  op een zelf te kiezen looptijd - ononderbroken - in gelijke fracties vermijdt penalisatie onvoldoende voorafbetaling

Fiscaal aanvaardbare afschrijvings% <-> afschrijvingsexcedent Handels- en kantoorgebouwen: 3% Nijverheidsgebouwen: 5% Machines & meubilair: 10% Rollend materieel: 20% PC’s, elektronische toestellen: 33,3% Afschrijvingsexcedent:   fiscale winst belastbaar tijdperk  na afloop boekhoudkundige afschrijving: recupereerbaar

Toepassing afschrijvingsexcedent

Bijzondere afschrijvingsregimes Degressief: dubbel van lineaire %, berekend op boekwaarde niet voor personenwagen / verhuurde activa nooit > 40% Bijkomende kosten (bij aankoop) enkel nog voor KMO’s vrije keuze: volledig in jaar van investering ononderbroken, gelijke fracties, op zelf te kiezen looptijd Sectorgebonden: bv. zeeschepen jaar 1: 20% jaar 2 & 3: 15% jaar 4 t.e.m.8: 10%

Toepassing degressief afschrijven

Investeringsreserve Enkel voor zgn. fiscale KMO’s (zie cursus Ven.B.) Belastingvrije reserve: 50% van het gereserveerde, belastbare resultaat met een maximum van 18.750 euro/jaar mits herinvesteren: vrijgestelde bedrag in (I)MVA die in aanmerking komen voor investeringsaftrek < 3 jaar vanaf belastbaar tijdperk waarvoor investeringsreserve werd aangelegd mits onaantastbaarheidsvoorwaarde

Toepassing: investeringsreserve

Uitgestelde, gespreide taxatie meerwaarde Als bij einde project: boekwaardemarktwaarde minderwaarde = fiscaal aftrekbaar meerwaarde = belastbaar  ofwel: onmiddellijk in jaar van realisatie ofwel: uitgesteld én gespreid, volgens ritme van de afschrijving op herinvestering

Uitgestelde, gespreide taxatie meerwaarde Voorwaarden: meerwaarde op (I)MVA, > 5 jaar herinvestering totale verkoopprijs: in afschrijfbare (I)MVA < 3 jaar (vanaf 1ste dag boekjaar realisatie) < 5 jaar bij herinvesternig in gebouwen Meerwaarde = tijdelijk vrijgesteld = gespreid belastbaar  volgens afschrijvingstempo herinvestering

Toepassing: gespreide taxatie meerwaarde Verkoopprijs gebouw in 2005: 1,5 mio Boekwaarde: 0,5 mio Herinvestering 3 mio in gebouw in 2007 met een lineaire afschrijving over 33 jaar Bereken impact van een gespreide taxatie versus een onmiddellijke belasting van die meerwaarde bij disconto%: 4%, 8% en 10%

IM&C Meststoffen p. 124 Bereken: NCW, IR, RI, TVT, GTVT Hypothese: geen winst uit andere activiteiten Fiscale impact afschrijvingsexcedent (MACRS) Schrijf degressief af op 5 jaar Onmiddellijke benutting investeringsreserve ad 10 000, onaantastbaarheidsvw: 20 jaar Uitgestelde gespreide taxatie meerw: 10 jaar