Vergrijzing, financiële markten en pensioenfondsen DNB symposium ‘Vergrijzing breder beschouwd’ J. Frijns, 11 oktober 2007

Opzet Vergrijzing, rendementen en inflatie Vergrijzing en risicodraagvlak Financiële stabiliteit Strategie pensioenfondsen

Middellange termijn domineert lange termijn Op korte en middellange termijn zijn vraag en aanbod van kapitaal minder elastisch dan op lange termijn Korte en middellange termijn uitslagen in prijs financiële assets groter dan op lange termijn Reële rente over laatste 30 jaar laat enorme uitslagen zien (van negatief tot + 8% en weer terug naar bijna nul) Datzelfde geldt voor inflatie Huidige reële rente is moeilijk te zien als evenwichtsrente Grote mondiale onbalans (VS versus ZO-Azië)

Leidt vergrijzing tot lagere reële rente? Lange termijn trend afhankelijk van Nemen besparingen sneller of minder snel af dan investeringen (en wat gebeurt er in andere regio’s)? Hoe is het verloop van de overheidstekorten? Verschuiving van risicovolle assets naar ‘risk free’ assets ECB (Trichet) gaat (met ruime slagen om de arm) uit van (op lange termijn) een licht lagere reële rente en van licht stijgende risicopremies op aandelen

Is het inflatiespook definitief bedwongen? Inflatie is al lange tijd laag Ondanks ruime monetaire beleid in VS Dankzij effecten mondiale concurrentie op goederenprijzen Dankzij deugdzaam beleid Europese overheden Dat hoeft niet zo te blijven Snelle groei BRIC’s geeft opwaartse druk op energie en grondstoffenprijzen Centrale banken balanceren tussen noodzaak financiële stabiliteit en bestrijden inflatie Grotere politieke instabiliteit in Europa holt draagvlak strak budgetair beleid uit Lange periode van lage inflatie heeft geleid tot verdwijnen inflatierisicopremie uit lange rente Herleven inflatie komt dan hard aan

Asset prijzen reageren omgekeerd evenredig aan vereist rendement Dat creëert hedging mogelijkheden voor lange termijn belegger Gelijktijdige hedge tegen rente en inflatierisico moelijk op te zetten Lange nominale rente geen hedge tegen hogere inflatie Korte rente geen hedge tegen lagere rente Alleen inflatie geindexeerde leningen goede hedge Aandelen hebben aantrekkelijke lange termijn eigenschappen Inflatie bestendig (op lange termijn) Vereist rendement som van reële rente en risicopremie (geldt ook voor onroerend goed) en daarom prijs minder gevoelig voor effecten vergrijzing

Vergrijzing tast risicodraagvlak aan Aanwezigheid human capital neemt af ten gunste van financial capital Meest prominent bij pensioenfondsen Het discrediteren door overheden van omslagsystemen helpt daar aan mee Gevolgen Toenemende risico-aversie Extra besparingen Minder aanbod risicodragend kapitaal

Regelgeving en toezicht versterken risico-avers gedrag Solvabiliteitsnormen Zorgplicht Prospectus-eisen Marked to market waardering

Afwezigheid risicodraagvlak kritisch in tijden van crises Huidige subprime crisis is verontrustend Relatief lokaal probleem heeft brede liquiditeitscrisis tot gevolg Beleggingsfondsen moeten verkopen als gevolg van prospectuseisen Discretionnaire vermogensbeheerders volgen ‘regret’ regel en branden hun handen niet Banken koesteren solvabilteit en vegen balans schoon Pensioenfondesn duchten toezichthouder en blijven uit de buurt Centrale banken worden verplicht liquiditeit te verschaffen Impliciete ‘put’ leidt tot ‘moral hazard’ problemen en is niet wenselijk Oplossing via nog meer regels gedoemd te mislukken Beter is vergroten mogelijkheden tot nemen risico en verschaffen liquiditeit door spelers in de markt

Uitdagingen voor pensioenfondsen Krimpend risicodraagvlak en onduidelijkheid over verdeling lusten en lasten Inflatierisico niet verdwenen Reële rente en risicopremie op aandelen op middellange termijn volatiel en op lange termijn onzeker Hoge volatiliteit kapitaalmarkten (financiële crises)

Pensioenfondsen qua structuur slecht voorbereid op vergrijzing Traditionele pensioenfonds gebaseerd op onvolledig contract Elementen van omslag naast kapitaaldekking Risicoverdeling tussen partijen en over groepen deelnemers ad-hoc Vergrijzing ondermijnt dat model Mogelijkheid tot opvangen dekkingsgraadtegenvallers via premies sterk verminderd Jonge generaties argwanend en beducht voor hun pensioen FTK geeft hoognodig extern anker

Pensioenfonds is in wezen een simpele spaarpot Zaken worden ingewikkeld Doordat trekkingsrechten op spaarpot via pensioenreglement zijn vastgelegd Door onduidelijkheid over positie sponsor Voor meeste pensioenfondsen geldt dat ze in economische zin vrijwel een collectief DC regime zijn Waarde put van onderneming aan pensioenfonds valt weg tegen waarde geschreven call van pf aan onderneming In wezen dus verdeling van rechten en risico’s tussen actieven en post-actieven Uitzondering: sommige ‘rijke’ ondernemingspensioenfondsen waar onderneming het risico draagt en kan dragen

Pensioenfondsen hebben behoefte aan vollediger pensioencontract Grote pensioenfondsen zoeken de oplossing in verder uitgewerkte staffels Complexe contigente planning Extra complex door samenloop met regelgeving (indexatiematrix) Waardering contigenties heilloos ingewikkeld (voortgezette optietheorie) en ver buiten bereik bestuurders) Alternatief is heldere eigendomsrechten Splitsing in rechten voor post-actieven (DB) en opgebouwd vermogen voor actieven (DC) Geeft meer mogelijkheden tot toegesneden risicomanagement (life cycle benadering)

Beleggingsstrategie: lange termijn benadering Lange termijn reële target staat voorop met inachtneming veilige range voor dekkingsgraad tijdens de rit Assets worden beoordeeld op lange termijn rendement, diversificatievoordelen en hedging van rente– en inflatierisico Tussentijdse volatiliteit groot Tussentijdse bijstuurmogelijkheden noodzakelijk doch vereisen goede afspraken over verdeling lusten en lasten (compleet contract)

Knelpunten lange termijn zitten in weg daar naartoe Moeilijkheid lange termijn strategie zit in onduidelijkheid hoe om te gaan met grote tussentijdse volatiliteit Belangen deelnemers lopen in deze niet parallel Wijziging risicoprofiel heeft gevolgen voor de waarde van de rechten van post-actieven en van actieven Hoe wijziging uitpakt is situatie-afhankelijk en dus ingewikkeld ALM studies kunnen slechts deel van het plaatje schetsen

Balansbenadering met nadruk op nominale dekkingsgraad Grote voordeel is dat het redelijk rechttoe rechtaan is Voor ‘rijpe’ ondernemingspensioenfondsen waarschijnlijk meest geëigend Nadelen: Leidt tot afdekken nominale renterisico ten koste van inflatierisico Korte termijn rendement- en risico-karakteristieken zijn leidend Inzet inflatiegerelateerde leningen vergroot balansrisico

Asset mix gestuurd vanuit standaard risico-analyse DNB Beperk renterisico S1 door durationmatch via nominale swaps Dek S3, valutarisico grotendeels af S6 (verzekeringstechnisch risico) is gegeven Gebruik resterende risicoruimte voor mix zakelijke waarden, alternatives en kredietrisico (S2, S4, S5) Nadruk op ‘derisking’ en diversificatie Analyse zwak als het gaat om bereiken lange termijn doelstellingen

Conclusies Gevolgen vergrijzing voor rente en prijzen financiële assets niet eenduidig en verborgen achter veel grotere uitslagen op middellange termijn Vergrijzing heeft vooral gevolgen voor risicodraagvlak (KRIMP) Dat wordt versterkt door regelgeving die gedrag in distress situaties aan banden legt Of dat goed is voor stabiliteit systeem is de vraag Pensioenfondsen kiezen voor gemakkelijke weg en volgen FTK kader Korte termijn nominale balansaaanpak