Braker Investment Consulting B.V. Performancemeting Hans Braker dr.ir. J.G. Braker, CFA Braker Investment Consulting B.V.

Curriculum Vitae Opleiding: OPTAS / Pensioenfonds Vervoer- en Havenbedrijven: Mn Services: AXA Investment Managers: Aon Investment Consulting: Braker Investment Consulting B.V.: ir: toegepaste wiskunde dr: technische wiskunde CFA: Chartered Financial Analyst medewerker vermogensbeheer onroerend goed hoofd Analyse risk manager senior consultant sinds 1/1/2005 zelfstandig, specialisatie performancemeting

Agenda Monitoring van fund managers Performance fees GIPS als wondermiddel? State of the art bij Nederlandse beleggers De z-score Rebalancing – leggen pensioenfondsen de lat te hoog? Performancemeting in de organisatie Valkuilen

1 Monitoring van fund managers De titel van mijn presentatie, zoals die hier wordt weergegeven, is in typische IIR-stijl. Een eenvoudiger titel zou zijn geweest “hoe voorkomt u valkuilen bij de performancemeting van fund managers?” Ik heb wiskunde gestudeerd en ben daar later ook in gepromoveerd. Veel mensen vinden het vreemd dat je onderzoek kunt doen in de wiskunde, omdat ze denken dat de wiskunde al “af” is. Bij performancemeting is dat net zo. Vaak denken mensen dat er maar één rendement bestaat, en dat dat rendement eenvoudig te meten is. Het idee dat performancemeting een vak apart kan zijn, begrijpt men dan ook vaak niet. In deze presentatie probeer ik te laten zien: - dat performancemeting niet eenvoudig is, - dat het vakgebied van performancemeting niet “af” is, - en dat verkeerd gebruik van performancemeting u enorm veel geld kan kosten.

Performance is basis van de evaluatie Voegt de fund manager / fiduciair manager waarde toe? Wat is het behaalde relatieve rendement? rendement portefeuille - rendement benchmark Daarna pas: waarom is dit relatieve rendement behaald? Eenvoudige bouwstenen: rendement van de portefeuille rendement van de benchmark De behaalde performance is dé basis van de evaluatie van de fund manager. De eerste vraag die bij de beoordeling van de fund manager wordt gesteld, is: voegt deze fund manager waarde toe? Meestal wordt die toegevoegde waarde uitgedrukt in de behaalde performance, ofwel het behaalde relatieve rendement: het rendement van de portefeuille min het rendement van de benchmark. Is dat positief, dan is er outperformance behaald. Pas nadat de performance is gemeten, komen andere vragen, zoals de vraag waarom (hoe) dit relatieve rendement behaald is. Ook dan komen pas de vragen naar het risicoprofiel van de portefeuille. De eerste vraag lijkt enorm eenvoudig, en heeft ook maar twee simpele ingrediënten: - het rendement van de portefeuille, - en het rendement van de benchmark. Nou, daar kan toch weinig moeilijks aan zijn?

Rendement portefeuille (1) Veel rendementsbegrippen, zoals: TWR: Time Weighted Return MWR: Money Weighted Return IRR: Internal Rate of Return Standaard bij fund manager: Time Weighted Return TWR = (Waarde eind) / (Waarde begin) - 1 = Waardetoename / (Waarde begin) TWR moet onafhankelijk zijn van stortingen / onttrekkingen Er is, zoals gezegd, niet één rendement. Er bestaan veel rendementsbegrippen. De bekendste, in ieder geval de meest gebruikte, zijn: - de Time Weighted Return, die voor een “gewone” portefeuille de meest zuivere weergave oplevert van de kwaliteit van de fund manager; - de Money Weighted Return, die vaak wordt gebruikt als een benadering voor het zuivere rendement. Het nadeel van de Money Weighted Return is het verstorende effect van kasstromen. Als juist gemeten moet worden of de kasstromen op een slim moment plaatsvonden - dus of er in het dal van de markt een aankoop plaatsvond -, is de Money Weighted Return de juiste methode om te gebruiken. De Money Weighted Return wordt gebruikt in attributie-analyses; - de Internal Rate of Return, die het “break-even” rendement van kasstromen in een bepaalde periode meet. Standaard wordt dus de Time Weighted Return gebruikt. Als er geen kasstromen zijn, is de Time Weighted Return gewoon gelijk aan de waardetoename, uitgedrukt als percentage van de beginwaarde. Om een zuiver beeld te kunnen geven van de kwaliteit van de fund manager, is het nodig dat eventuele toevoegingen of onttrekkingen door de opdrachtgever geen effect hebben op de meting van de prestatie van de fund manager.

Rendement portefeuille (2) Voorbeeld: Waarde begin = 100 Waarde eind = 120 TWR = 20% Wat als gedurende de periode een storting? Storting = 10 TWR alleen zuiver te bepalen met tussentijdse waardering 100 120 100 120 +10 Aan de hand van een voorbeeld bekijken we hoe dit werkt. Het meest eenvoudige voorbeeld staat bovenaan weergegeven. De beginwaarde is 100, de eindwaarde is 120. Het rendement is duidelijk 20%. Maar wat gebeurt er als er een storting door de opdrachtgever heeft plaatsgevonden? De beginwaarde is weer 100, de eindwaarde is weer 120. Er is dus 10 verdiend, want de totale waarde is van 110 naar 120 gegaan. De vraag is nu hoe dit rendement van 10 kan worden weergegeven als een rendementspercentage. Ik zal laten zien dat de waarde van de portefeuille - op het moment dat de storting plaatsvindt - bekend moet zijn.

Rendement portefeuille (3) Vaak benadering met MWR (Money Weighted Return): (Waarde eind - Waarde begin - Storting) / (Waarde begin + Tijdgewogen Storting) Storting primo: 10 / (100+10) = 9,1% Storting halverwege (“Dietz”): 10 / (100+5) = 9,5% Storting ultimo: 10 / (100+0) = 10,0% Werkelijk rendement tussen 9% en 10%? “Prik” 9,5%? 100 120 +10 1. 2. 3. Veronderstel eerst eens dat de waarde van de portefeuille - op het moment van storting - niet bekend is. Veronderstel ook eens dat het niet bekend is wanneer de storting precies heeft plaatsgevonden. Dit is natuurlijk een enorme beperking, maar ik laat dadelijk zien dat de zaken ook mis gaan als je precies weet wanneer de storting plaatsvond. Omdat het zuivere rendement niet te berekenen is, moet er een benadering worden gemaakt. Hierbij kan de Money Weighted Return worden gebruikt. Daarbij wordt een storting zwaarder meegenomen in het belegd vermogen naarmate de storting eerder plaatsvond. Bijvoorbeeld: - bij een storting primo maand: dan wordt er 10 winst gemaakt ten opzichte van 110 belegd vermogen, want de 10 “doet de hele periode mee”. Het rendement is dan 9,1%. - bij een storting halverwege: dan “doet de 10 maar de helft van de tijd mee”, dus deel je 10 door 105 en is het rendement 9,5%. Het halverwege meenemen wordt ook wel de Dietz-methode genoemd. Als bijvoorbeeld alle kasstromen in een maand samen worden genomen en wordt gedaan alsof ze halverwege de maand optreden, heb je een heel elementaire benadering voor het maandrendement. Deze benadering wordt veel toegepast. - bij een storting aan het einde van de maand: dan is er eigenlijk op de storting helemaal geen rendement gemaakt, dus is het rendement 10%. Je bent nu geneigd te concluderen dat het echte rendement wel tussen 9 en 10% ligt. Het lijkt niet al te dwaas om gewoon 9,5% te prikken en dit te rapporteren.

Rendement portefeuille (4) Zuivere TWR bij tussentijdse waardering Waarde net voor storting: 90 TWR eerste deel maand: -10 / 100 = -10,0% TWR tweede deel maand: 20 / 100 = 20,0% TWR totaal = (1-10%) * (1+20%) - 1 = 1,08 - 1 = 8,0% Ligt niet tussen 9% en 10%! Geprikte 9,5% onnauwkeurig: MWR van 9,5% neemt gunstige timing van cashflow mee TWR van 8% is de zuivere prestatie van de fund manager 100 120 +10 90 Maar nu gaan we wat verder onderzoeken, en ontdekken dat de waarde van de portefeuille op het moment van de storting 90 was. Dit kan zijn geweest na 1 dag, of halverwege de maand, of op de 17e dag van de maand. Het moment maakt niet uit. Het zuivere rendement tot aan de storting is dan -10%, want de waarde gaat van 100 naar 90. Het zuivere rendement vanaf de storting is dan +20%, want de waarde gaat van 100 naar 120. Over de gehele periode koppel je de rendementen (volgens het rente-op-rente principe). Dan blijkt dat het zuivere rendement dat de fund manager heeft behaald, gelijk is aan 8%! We hadden net gezien dat je gemakshalve 9,5% had gekozen, als je de waarde op het moment van de storting niet wist. We hadden net ook gezien dat, zelfs als je het moment van de storting wel had geweten, je een rendement tussen 9% en 10% zou hebben berekend. De fout die je met de benaderende Money Weighted Return maakt ten opzichte van het zuivere rendement, is minimaal één vol procentpunt. Mogelijk is de fout zelfs twee procentpunt. Met zo’n groffe benadering zul je dus vrijwel zeker de verkeerde conclusie trekken over de kwaliteit van de fund manager.

Rendement portefeuille (5) Vuistregel: storting van 10% of meer is “significant” maar: ook bij kleine stortingen grote verstoringen Storting van 4%: MWR zit er 0,5 procentpunt naast Zorg dus altijd voor een tussentijdse waardering kan dit wel voor uw portefeuille? ondersteunt de custodian dit? vooraf regelen, en anders alleen primo maand storten Veel systemen gebruiken MWR en zitten er dus naast soms zelfs de Dietz-methode gebruikt (niet conform GIPS) Een vuistregel is dat je een benadering mag maken wanneer de storting kleiner is dan 10% van de portefeuillewaarde. Maar: ook bij een kleinere storting is de fout al snel fors. Als er bijvoorbeeld een storting van 4, in plaats van 10, zou zijn gedaan, is de fout ook al minstens een half procentpunt. De enige manier om de Fund Maanger zuiver te kunnen beoordelen, is door de portefeuille te waarderen op het moment dat de opdrachtgever geld stort of onttrekt. - Het is de vraag of dit kan voor uw portefeuille; worden alle onderdelen wel dagelijks gewaardeerd? - Meestal worden formele waarderingen gereconcilieerd met de custodian, of wordt alleen op grond van de waarderingen van de custodian gewerkt. Kan de custodian tussentijdse alle onderdelen van de portefeuille waarderingen? Moet u bijzondere dingen doen met beleggingen die de custodian niet administreert? - Om achteraf goed te kunnen meten, moet u dus vooraf maatregelen treffen. Lukt dat niet, zorg dan dat u alleen stort op het moment dat een waardering bekend is (primo maand). Veel vermogensbeheerders rapporteren op grond van de benaderende Money Weighted Return, en zitten er dus gewoon naast. Mogelijk zitten ze er flink naast. Partijen die de Dietz-methode gebruiken, zitten er nog meer naast. De Dietz-methode mag zelfs niet meer gebruikt worden volgens GIPS, de wereldwijde standaarden.

Rendement portefeuille (6) Berekening op dagbasis als oplossing? Ook dan keuzes ten aanzien van timing cashflows Voorbeeld storting van 10, waarde van 100 naar 120: aan begin dag: TWR = 10 / 110 = 9,1% aan einde dag: TWR = 10 / 100 = 10,0% eigenlijk ook herwaardering op moment aankoop nodig? Welke berekening gespecificeerd in uw contract? sluit aan bij feitelijke werkwijze? De gespecialiseerde vermogensbeheerders hebben nu de neiging om te gaan staan en te vertellen dat ze op dagbasis meten, waardoor dus alles goed gaat. Dit is niet correct. Ook bij meting op dagbasis moet bekend zijn wanneer een storting precies wordt meegenomen in de portefeuille. In contracten tussen pensioenfondsen en fund managers kom je bijvoorbeeld al twee verschillende methoden tegen: verwerking aan het begin van de dag en verwerking aan het eind van de dag. Verwerking aan het eind van de dag zorgt ervoor dat de fund manager gemiddeld gesproken een hoger rendement zal kunnen tonen. Oftewel tip aan fund managers: specificeer einde dag En tip aan pensioenfondsen: specificeer begin van de dag Succes met de onderhandelingen! In theorie zou je misschien wel midden op de dag de portefeuille tussentijds moeten waarderen, maar het wordt dan erg onduidelijk wat je meet. Uiteindelijk gaat het er om wat aansluit bij de praktijk.

Portefeuille versus benchmark Portefeuille: werkelijk bestaand, dus meestal na te rekenen (bijvoorbeeld met maand / jaarrapportages): beginwaarde eindwaarde (totaal aan) stortingen gedurende periode Benchmark: niet bestaand, dus volledig afhankelijk van juiste modellering en inputs specialist mandaat: meestal helder balanced / fiduciair: complexe benchmark Het is denk ik zinvol te benadrukken dat ik het tot nu toe pas over één onderdeel heb gehad: hoe meten we het rendement van de portefeuille? Ik maak nu de overstap naar de berekening van het rendement van de benchmark. Het is nuttig om vast te stellen dat het rendement van de portefeuille redelijk goed na te rekenen valt aan de hand van allerlei rapportages, omdat de portefeuille een werkelijk bestaand ding is. Bij de benchmark is dat anders. De benchmark is een volledig fictief ding. De berekening van het benchmarkrendement hangt dus af van de juiste modellering en van de juiste inputs. Bij een specialist mandaat gaat dat vaak wel goed, omdat er maar één index wordt gebruikt. Maar ook daar zitten soms addertjes onder het gras. Bij een balanced mandaat, en dus ook een typisch fiduciair mandaat, is de benchmark vaak opgebouwd uit meerdere indices. Daar gaat de berekening van de benchmark gemakkelijk fout.

Rendement benchmark (1) Rendement van een fictieve portefeuille Afhankelijk van gemaakte afspraken zijn de afspraken helder? wordt er goed gerekend? Soms niet helder: bruto of netto (custom) index index exclusief bepaald segment of bepaalde regio methodiek valutahedging systematiek overlays systematiek rebalancing onroerend goed en andere illiquide beleggingen: ad hoc Bij de benchmark is het al de vraag of de afspraken helder zijn, dus of de vastgelegde afspraken op maar één manier uit te leggen zijn. Het antwoord is volmondig nee! Ik ken diverse voorbeelden waar verschillende partijen tot verschillende uitleggen kwamen, en daardoor tot verschillende rendementen. Zelfs al is men het eens over de uitleg, dan nog kunnen er rekenfouten worden gemaakt. Daar ken ik ook diverse voorbelden van. Wat kan er bijvoorbeeld niet helder zijn bij de afspraken? - wordt een bruto of netto index gebruikt? Soms wordt dat niet vastgelegd, en kiest de fund manager gemakshalve de netto index zodat het rendement van de benchmark lager is - soms wordt een te vage index afgesproken, waarbij de fund manager - bijvoorbeeld omdat die dat zo gewend is - eigenlijk een custom index gebruikt waar bepaalde onderdelen uit worden weggelaten - de methodiek van valutahedging is hét voorbeeld van hoe zaken mis kunnen gaan. Er wordt bijvoorbeeld afgesproken “de dollar wordt afgedekt”. Vervolgens zijn er minstens vijf manieren om dat te doen! - voor overlays gelden soortgelijke onduidelijkheden - rebalancing, dus het periodiek terugkeren naar de strategische mix, moet in het mandaat en dus de benchmark worden vastgelegd. Dat gebeurt niet altijd, zodat er ruimte voor interpretatie is - als laatste voorbeeld noem ik de illiquide beleggingen, waar door de fund manager allerlei ad hoc oplossingen kunnen worden gekozen om tot een benchmarkrendement te komen

Rendement benchmark (2) Bij illiquide beleggingen: waarderingen van portefeuille en benchmark een issue Voorbeeld onroerend goed: taxaties einde jaar, waardoor waardeschok benchmark alleen jaarrendement: hoe toedelen aan maanden? optie 1 optie 2 130 130 Over dat risico heb ik nog twee kleine plaatjes, waaruit maar weer blijkt dat je in de performancemeting goed moet nadenken waar je mee bezig bent. In deze plaatjes staat een portefeuille onroerend goed ten opzichte van de benchmark. Van de benchmark is alleen het jaarrendement bekend, maar van de portefeuille worden maandwaarderingen gebruikt. In het linker plaatje wordt de benchmark uitgesmeerd over het jaar. Zo meet je iedere maand een performance-effect. Bovendien lijkt er sprake van een forse tracking error. Waarschijnlijk is het rechter plaatje beter: gedurende het jaar is de portefeuille niet zo veel anders dan de benchmark, en alleen in december blijkt de benchmark een wat andere herwaardering te hebben ondergaan. De tracking error is vast niet zo heel groot. Met deze plaatjes wil ik maar aangeven dat je in de performancemeting altijd dieper moet kijken, en niets zomaar voor waar moet aannemen. Ik geloof dat die boodschap in ieder geval goed is overgekomen. 120 120 100 100 portefeuille benchmark

Rendement benchmark (3) Soms nog basaler problemen: per ongeluk hedged i.p.v. unhedged index per ongeluk verkeerde indexreeks overnemen formulefout in spreadsheet prijsindex in plaats van total return index benchmarkprovider stopt er mee strategie aangepast, maar benchmark niet Welke dingen kunnen er op een nog basalere manier mis gaan? De onderstaande voorbeelden ben ik allemaal eens tegengekomen. - Er wordt per ongeluk een hedged in plaats van unhedged index gebruikt in de berekeningen. - Er wordt een verkeerde indexreeks genomen. Bijvoorbeeld bij MSCI-reeksen in het Verre Oosten kies je al snel de verkeerde index. - Soms staat er gewoon een verkeerde formule of foute verwijzing in Excel. - Soms gebruikt men - al dan niet met opzet - een prijsindex in plaats van een total return index. - Af en toe stopt een benchmarkprovider er mee - wat doe je dan met de afspraken? - Heel kwalijk is het, wanneer de beleggingsstrategie is aangepast maar er wordt vergeten om de benchmark ook aan te passen. Dan ga je echt appels met peren vergelijken.

Rendement benchmark (4) Het loont om de benchmarkberekening te controleren Tussentijdse aanpassingen tijdig vooraf vastleggen Soms rendement benchmark = rendement portefeuille bijvoorbeeld rente-afdekking implementatie door fund manager wordt dan niet gemeten bovendien andere technicalities Steek energie in de definitie van de benchmark Gebruik eventueel per doel een andere benchmark def Oftewel: - Controleer de berekening van de benchmark - Leg tussentijdse aanpassingen, bijvoorbeeld vanwege een aangepaste strategie, natuurlijk wel vooraf vast. - Soms is het legitiem om het benchmarkrendement gelijk te stellen aan het portefeuillerendement. Dit is de afgelopen jaren bijvoorbeeld veel gedaan bij rente-afdekkingen. Het is moeilijk daarvoor een benchmark te kiezen. - Maar: het effect van de implementatie wordt dan helemaal niet gemeten. De performance kan dan aardig lijken, terwijl er door een matige implementatie wel vermogen is verspeeld. - Steek energie in het juist definiëren van de benchmark. Ook hier dus: vooraf regelen, zodat achteraf goed kan worden gemeten. - Het is niet verboden om voor verschillende soorten evaluaties verschillende benchmarks te gebruiken! Het bestuur kan zichzelf bijvoorbeels evalueren met een globale benchmark, terwijl de fund manager een gedetailleerde benchmark heeft.

Alternatieve performance Gebruikelijk: Rp - Rb bij storting: Rp lastig te bepalen basisprobleem is tussentijdse waardering portefeuille Tussentijdse waardering benchmark vaak wel bekend! Alternatief: Wp - Wb = Winst in portefeuille - Winst in benchmark Wp: ook bij storting eenvoudig te bepalen Wb: elke storting ook in benchmark verwerken Nu heb ik het gehad over het meten van het rendement van de portefeuille en het rendement van de benchmark. Die twee rendementen samen worden meestal gebruikt om “de performance” van de fund manager te bepalen. Meestal definieert men de performance als: rendement portefeuille - rendement benchmark. We hebben gezien dat het portefeuillerendement, bij stortingen, lastig te bepalen is. Er moet dan namelijk een waardering bekend zijn. Ik vond het zelf een paar jaar geleden een enorme eye-opener toen iemand de volgende oplossing presenteerde. Van de benchmark weet je namelijk meestal op dagbasis de stand. De benchmark wordt dus iedere dag tussentijds gewaardeerd. Met die tussentijdse waardering kun je de performance heel nauwkeurig berekenen, maar dan niet in rendementstermen maar in termen van winst. De winst in de portefeuille is altijd eenvoudig te bepalen, ook bij een storting. De winst in de benchmark is ook eenvoudig te bepalen. Ik laat dit zien aan de hand van het voorbeeld van zojuist. Het aardige is dat de performance in termen van winst ook meteen de alpha van de fund manager in geldtermen oplevert!

Performance - voorbeeld portefeuille Wp = EUR 10 Wb = EUR 0 Dus performance = EUR 10 (“de alpha is EUR 10”) 100 120 +10 benchmark 100 110 +10 90 In de portefeuille is de winst 10, want we beginnen met 100, voegen 10 toe en eindigen met 120. Er wordt verder helemaal niet gerekend aan de portefeuille. We doen nu alsof de benchmark ook is begonnen met een waarde van 100, en of de storting van 10 ook in de benchmark wordt geïnvesteerd. Van de benchmark kennen we de waarde op het moment van storting. In dit voorbeeld is het rendement van de benchmark -10% geweest voor de storting. Op het moment van storting is de waarde van de benchmark dus 90. Na storting is de waarde 100. Stel dat is het benchmarkrendement na de storting +10% is. Dan eindigt de portefeuille op een waarde van 110. In de benchmark is dus geen winst gemaakt: van 100 + 10 naar 110. De alpha is daarom 10. De portefeuille heeft een eindwaarde die 10 hoger is dan de benchmark. Zonder waarderingsproblemen hebben we dus de zuivere alpha berekend.

Performance - Time Weighted Return TWR portefeuille = 8% TWR benchmark = -1% performance = 9% welk gewicht / gemiddeld vermogen zodat performance = EUR 10? TWR niet ineens te gebruiken! splits in perioden tussen cashflows portefeuille 100 120 +10 90 benchmark De alpha in geldtermen kan niet worden berekend met portefeuillerendement en benchmarkrendement, zelfs als we die alle twee haarzuiver berekenen. Dus: ook al is uw methodiek state of the art, toch zal de berekening van de alpha anders moeten gebeuren. In het voorbeeld is het portefeuillerendement 8% (zoals eerder gezien). Het benchmarkrendement is hier -1% (want -10% en daarna +10% is niet nul maar -1%). De performance, zoals die meestal wordt uitgedrukt, is een outperformance van 9%. Het is niet mogelijk om die outperformance uit te drukken in geld, zodat de alpha in geld zou kunnen worden utigedrukt. Om de alpha te vinden, moeten de rendementen van de deelperioden worden gebruik. Ik verwijs naar de bijlage voor die berekening. De berekening via de winst van portefeuille en benchmark is verreweg de eenvoudigste manier. Volgens mij wordt deze berekening echter door bijna niemand toegepast. Ik ga nu laten zien dat dat onterecht is, omdat met de standaard methodiek vrijwel altijd een verkeerde alpha wordt berekend, en daardoor een verkeerde performance fee wordt betaald. 100 110 +10 90

2 Performance fees

Performance fees Fee = percentage van [Performance * Vermogen] “een deel van de behaalde alpha” bijvoorbeeld 1/5e deel Valkuilen: verkeerd rendement portefeuille? verkeerd rendement benchmark? verkeerde maatstaf voor performance? verkeerd onderliggend vermogen? Dit alles naast basisprobleem: neemt fund manager / fiduciair manager te veel risico? Meestal is de performance fee een deel van de behaalde alpha. Ik zal als voorbeeld nemen dat de performance fee 1/5e deel van de alpha is. Vaak drukt men de alpha uit als performance maal onderliggend vermogen. In het vorige voorbeeld: 9% outperformance maal een bepaald vermogen. We zagen al dat het in dat voorbeeld niet eenvoudig is een onderliggend vermogen te bepalen. Valkuilen die we al hebebn gezien, zijn de berekening van portefeuillerendement en benchmarkrendement. Waar ik nu naar wil kijken, zijn - de performancemaatstaf en - het onderliggende vermogen.

Maatstaf voor performance Fund manager 1: Rp = 6%, Rb = 5% Performance = 1% (additief) Fund manager 2: Rp = 101%, Rb = 100% Performance = 1%? Of liever multiplicatief: (1+101%) / (1+100%) - 1 = 0,5%? … scheelt helft aan performance fee! (NB: fund manager 1 multiplicatieve performance = 0,95%) 6% 5% +1% 101% 100% +1% Eerst over de performancemaatstaf. Neem dit voorbeeld van twee fund managers. Beide fund managers halen een performance van 1%. De eerste ten opzichte van een benchmark die 5% “doet”, de tweede ten opzichte van een benchmark die 100% omhoog gaat. Standaard zouden beide managers dezelfde performance fee krijgen. De vraag is of dat gewenst is. Stel bijvoorbeeld dat beide managers aan het begin van het jaar 100 miljoen euro hebben belegd en er verder geen stortingen of onttrekkingen zijn geweest, dan hebben ze beiden 1 miljoen euro toegevoegd. Ze zouden dus beiden 1/5e hiervan, dus 200.000 euro performance fee ontvangen. Door de outperformance multiplicatief te bepalen, wordt de performance gecorrigeerd voor de stijging van de benchmark. In dat geval zou fund manager 2 een half zo grote performance fee krijgen. De multiplicatieve berekening lijkt eerlijker in het geval van grote stijgingen van de benchmark.

Voorbeeld performance fees Jaar 1: Rp = 10%, Rb = 5%, EUR 100 mln belegd Jaar 2: Rp = 5%, Rb = 5%, EUR 300 mln belegd Jaar 3: Rp = 4%, Rb = 5%, EUR 500 mln belegd portefeuille 520 315 500 110 300 100 Hier is een voorbeeld van een portefeuille die gedurende 3 jaren wordt gevolgd. In het eerste jaar wordt een outperformance van 5% behaald over een vermogen van 100 miljoen. Er wordt dus een alpha van 5 miljoen behaald. In het tweede jaar is er geen sprake van outperformance, op een vermogen van 300 miljoen.. In jaar drie wordt een underperformance van 1% behaald op 500 miljoen, dus een negatieve alpha van 5 miljoen. De stijging in de portefeuillewaarde van jaar op jaar komt door stortingen van de opdrachtgever. De waarden van de benchmark zijn hier nog niet ingevuld, omdat we op verschillende manieren over de hele periode kunnen gaan meten. We gaan eerst bekijken hoe door veel pensioenfondsen zou worden omgegaan met de performance fee over deze periode, waarbij ik moet benadrukken dat de rendementsberekening volledig zuiver gebeurt. Het punt van aandacht is hier het onderliggende vermogen waarover wordt gerekend. benchmark ? ? ? 105 ? 100

Onderliggend vermogen (1) Veel gebruikt: rollend 3-jaars gemiddeld rendement Jaar 1: Rp = 10%, Rb = 5%, EUR 100 mln belegd Jaar 2: Rp = 5%, Rb = 5%, EUR 300 mln belegd Jaar 3: Rp = 4%, Rb = 5%, EUR 500 mln belegd Rp 3-jaars gemiddeld: 6,3% (zuivere TWR!) Rb 3-jaars gemiddeld: 5,0% gemiddelde outperformance 1,3% Performance fee: deel van 1,3% * 300 mln = 3,9 mln bijvoorbeeld 1/5e deel: circa EUR 800.000 performance jaar 1 telt ook over vermogen jaar 3! Er wordt in de praktijk vaak gebruik gemaakt van een rollende 3-jaarsperiode. Het zuivere rendement van de portefeuille is 6,3% per jaar. Het zuivere rendement van de benchmark is 5% per jaar. Er is dus - en dit is geheel correct - een outperformance van 1,3% behaald. De vraag is nu welk vermogen hierop wordt toegepast. Als er wordt uitgegaan van het gemiddelde vermogen van 300 miljoen, dan wordt een alpha van 3,9 miljoen berekend. De performance fee is dan 1/5e hiervan, dus ongeveer 800.000 euro. Wat hier gebeurt, is dat de outperformance in het eerste jaar ook in rekening wordt gebracht over het vermogen van het derde jaar. Dit verschijnsel, waarbij een pensioenfonds extra geld stort na een periode van aanlokkelijke performance, kan dus leiden tot het betalen van een te hoge fee. We hadden immers al gezien dat er over de drie afzonderlijke jaren samen geen alpha was behaald. Let op: hier is het gemiddelde jaarrendement gebruikt. Als het totale rendement was gebruikt, was de performance fee nog 3 keer zo hoog geweest. Dat was dus gebeurd als over de hele periode ineens zou zijn afgerekend op grond van alleen het rendement.

Onderliggend vermogen (2) Dus performance fee te betalen Maar: in jaar 1 voegde fund manager toe: EUR 5 mln in jaar 3 voegde fund manager toe: - EUR 5 mln waarom dan performance fee betalen? Oplossing 1: bereken fee bij elke cashflow onderliggend vermogen = vermogen begin deelperiode Oplossing 2: bereken Wp - Wb De vraag is dus waarom er een performance fee zou moeten worden betaald. Kennelijk leidt de methodiek van rollende 3-jaars performance niet tot een correcte vertaling in een alpha, en - in dit geval - tot een te hoge performance fee. Ik zal nu twee mogelijke oplossingen bespreken waarbij er een veel realistischer performance fee uitkomt. De eerste oplossing is om bij elke extra storting te berekenen wat de alpha tot aan de storting was. De tweede oplossing is om gebruik te maken van het net besproken concept van winst in de portefeuille ten opzichte van winst in de benchmark.

Oplossing 1: bereken fee bij elke cashflow portefeuille Periode 1: 1/5e van EUR 5 mln Periode 2: EUR 0 mln Periode 3: 1/5e van EUR -5 mln? performance fee: EUR 0 bij afrekenen achteraf tussentijds afrekenen: EUR 1 mln Eigenlijk geen 3-jaarsperiode maar 3 losse jaren evt rollend gemiddelde nemen? wat als ook binnen jaar stortingen? 520 500 300 315 100 110 benchmark 525 500 Als we bij elke cashflow de fee berekenen, blijkt het volgende, zoals al erder aangegeven: - over jaar 1 zou de fee 1/5e van 5 miljoen zijn - over jaar 2 zou er geen performance fee betaald worden - over jaar 3 zou er een negatieve alpha zijn Er kan op twee manieren met deze gegevens worden omgegaan: - als er na elk jaar wordt afgerekend, zou er 1 miljoen euro zijn betaald. De negatieve alpha leidt meestal niet tot een terugbetaling van 1 miljoen euro door de fund manager. Op één of andere manier weten fund managers de indruk over te brengen dat ze nooit voldoende bij kas zitten om zoiets terug te betalen, dus wordt het maar als een nog goed te maken post bijgeschreven. - als er pas na drie jaar werkelijk wordt afgerekend, ontvangt de fund manager geen performance fee. Ik heb nu in het plaatje de waarden van de benchmark ingevuld. Er wordt net gedaan of ieder jaar opnieuw met een schone lei wordt begonnen. Er worden dus drie losse jaren doorgerekend, en de resultaten daarvan worden met elkaar gesaldeerd. Als ook binnen een jaar stortingen plaatsvinden, zou je mogelijk heel veel deelperioden moeten gaan doorrekenen en de saldi aan fees daarvan bijhouden. Bovendien zou je, bij deze methode, steeds tussentijdse waarderingen moeten bepalen. 300 315 100 105

Oplossing 2: bereken Wp - Wb Over gehele periode ineens: Wp - Wb = 0,5 mln betaal deel van EUR 0,5 mln bijv 1/5e deel = EUR 100.000 werkt ook bij meer cashflows hoe rollend 3-jaars? op jaarbasis afrekenen? portefeuille +185 520 +190 315 100 110 benchmark +185 519,5 Veel eenvoudiger wordt het wanneer we gaan werken met de winst in de benchmark. Ik heb nu in het plaatje de stortingen ingevuld zoals die in de portefeuille hebben plaatsgevonden. U zult hebben gemerkt dat deze informatie tot nu toe nog niet was gebruikt. Met deze stortingen kan nu ook het verloop van de benchmark helemaal worden gerepliceerd. De enige informatie die hierbij wordt gebruikt, zijn de benchmarkrendementen en de stortingsbedragen. De conclusie is verbijsterend eenvoudig: de portefeuille heeft een eindwaarde van 520 miljoen (namelijk 4% rendement over een beginbedrag van 500 miljoen), terwijl de benchmark op 519,5 miljoen eindigt. De alpha is dus gelijk aan een half miljoen euro. De performance fee is daarom 1/5e hiervan, ofwel 100.000 euro. Waarom is er nu ineens een outperformance? In het eerste jaar loopt de portefeuille uit op de benchmark, waardoor ook in het tweede jaar de portefeuile uitloopt. Het achterblijven in het laatste jaar is net onvoldoende om dat uitlopen weer teniet te doen. Ik ben hier nog wat verder in gedoken, en de berekende alpha is identiek aan de som van de alpha’s van de drie tranches (van 100, 190 en 185). Als je de alpha’s van de drie tranches los wilt berekenen, heb je tussentijdse waarderingen nodig. Via de winst is dat niet zo. Het aardige van deze methode is dat ook bij meerdere cashflows in de diverse jaren de methode zonder meer werkt. Bovendien hoeft er niet tussentijds gewaardeerd te worden. De methode is alleen niet rollend. De periode is een keuze; bij afrekenen over een korte periode (zoals een jaar) ontstaat wel weer het gevaar van te veel betalen, en het overhouden van een “goed te maken” negatieve alpha. +190 310 100 105

Alpha en performance fee 4 mln 3 mln 2 mln fee 1,0 mln fee 0,8 mln 1 mln fee 0,1 mln fee 0,0 mln U ziet hier in een plaatje het verschil tussen de drie methoden. - bij het gebruik van de rendementen en het gemiddelde vermogen zou een fee van 800.000 euro zijn betaald. Let op: dit is de uitkomst van het rollende rendement. Als ineens over drie jaren was afgerekend, was het ruim drie keer zo hoog uitgekomen omdat de outperformance van het eerste jaar ook wordt toegepast op het vermogen in het derde jaar. De alpha zou dan ruim 13 miljoen euro zijn geweest. - bij het berekenen van de alpha over ieder los jaar, en deze alpha’s te salderen over de drie jaren, zou geen fee zijn betaald. - bij het verwerken van de stortingen in de benchmark, en het ineens doorrekenen van de winst in de hele periode, wordt een fee van 100.000 euro betaald. Naar mijn idee is de laatste fee-berekening het meest objectief. Misschien dat u nu de behoefte voelt om de fee-clausules in uw contracten er eens op na te lezen… alpha alpha alpha “naïeve methode” berekenen bij elke cashflow, achteraf afrekenen bij elke cashflow Wp - Wb

Ook zonder cashflows vaak foute fee Veel fiduciaire managers: performance: Rp – Rb gemiddeld vermogen: (waarde begin + waarde eind) / 2 Realisatie: waarde begin: EUR 1 mrd, waarde eind: EUR 1,2 mrd gemiddeld vermogen: EUR 1,1 mrd Rp = 20%, Rb = 19% Alpha: volgens fiduciair manager: 1% * 1,1 mrd = 11 mln moet zijn hoogstens 10 mln, dus zeker 10% te veel betaald

3 GIPS als wondermiddel? Een interessante vraag is of alle problemen worden opgelost door GIPS, de Global Investment Performance Standards. Vorig jaar is een geheel vernieuwde versie van GIPS gepresenteerd, die wordt gezien als de gouden standaard voor performancemeting

Lost GIPS alle problemen op? Hoera! Helaas, nog niet Helaas lost GIPS de hiervoor beschreven problemen niet op.

Wat is GIPS? Global Investment Performance Standards Wereldwijde “gouden standaard” Performance-presentatiestandaarden, vooral voor marketing en acquisitie Kwaliteitsstempel op procesgang Sponsor: CFA Institute (voorheen AIMR)

Hoofdpunten GIPS Ethische standaarden: GIPS-compliance is firm-wide: eerlijk en volledig beeld van historische performance geen “cherry picking” van beste accounts of periodes GIPS-compliance is firm-wide: alle fee-betalende discretionaire portefeuilles groeperen portefeuilles in homogene composites historie: 5 jaar of vanaf ontstaan firm, indien korter Rekenmethodiek, presentatie, toelichtingen uniform Verplicht deel en vrijwillig deel

Berekeningsrichtlijnen GIPS Gebruik TWR (Time Weighted Return) Op basis van transactie-datum Gebruik marktwaarderingen Waardeer portefeuille liefst bij elke cashflow Neem opgelopen inkomsten mee Gebruik consistente wisselkoersen Transactiekosten ten laste van rendement … dit gaat allemaal over berekenen van rendementen

GIPS lost nog niet alles op Nog vrijheidsgraden in berekeningen, zoals: MWR mag tot 2010, dan waardering bij “grote cashflows” behandeling dividenden GIPS vrijwillig vooral grotere fondsen niet snel geneigd tot GIPS over te gaan wel duidelijke beweging richting GIPS gaande Niet alle systemen rekenen conform GIPS Illiquide beleggingen blijven lastig …“Berekend conform GIPS, dus nauwkeurig”: korreltje zout Waarom is dit zo? Er zijn nog allerlei vrijheidsgraden in de berekening. Met name het tussentijds herwaarderen is nog niet voorgeschreven. Er mag dus worden benaderd. fund managers mogen in de toekomst zelf bepalen wanneer ze een cashflow groot vinden. Zoals we eerder hebben gezien, levert een kleine cashflow al snel een grote verstoring op. GIPS is vrijwillig. Dat betekent dat er geen dwang bestaat om naar GIPS over te gaan. Vooral kleinere fondsen die het beheer in handen geven van fund managers die GIPS-compliant zijn, zullen meer aansluiten bij GIPS. Er is een beweging richting de methodieken van GIPS gaande. Er zijn nog veel fondsen die systemen hebben waarin bijvoorbeeld met de - inmiddels door GIPS verboden - Dietz-methode gewerkt wordt. Voor illiquide beleggingen is er nog veel vrijheid, en wordt er veel op oordeelkundige basis gedaan. Wanneer iemand claimt dat een berekening goed is omdat er volgens GIPS wordt gerekend, geeft dat geen garantie dat de uitkomst nauwkeurig is.

4 State of the art bij Nederlandse beleggers

State of the art Balanced / Fiduciaire mandaten: Specialist mandaten: maandwaarderingen Money Weighted Return per maand (Dietz of Modified Dietz) verfijning: schatting portefeuillewaarde bij “grote cashflow” inclusief / exclusief kosten: beide rapporteren inzichtelijke attributie-analyses over categorieën binnen categorieën minder zuivere analyses externe managers gedetailleerd in kaart tussentijdse aanpassingen benchmarks Specialist mandaten: dagelijkse waarderingen, zuivere Time Weighted Return gedetailleerde analyses Bij Balanced en Fiduciaire fund managers worden vrijwel altijd maandwaarderingen gebruikt. Er wordt niet tussentijds gewaardeerd, en er wordt een benadering gebruikt met de Money Weighted Return. Er zijn fondsen die wel een schatting maken van de portefeuillewaarde. Als de portefeuille bijvoorbeeld altijd dicht bij de benchmark zit, wordt met behulp van het benchmarkrendement de laatste maandwaardering geëxtrapoleerd. Wie het echt netjes wil doen, rapporteert rendementen inclusief en exclusief kosten. Er moet in ieder geval duidelijk worden aangegeven wat er met kosten gebeurt. Er worden analyses van de outperformance gemaakt, vooral in termen van over- en onderwegingen van aandelen versus vastrentend, en dergelijke. Binnen de categorieën zijn de analyses vaak niet zo gedetailleerd. Tussentijdse aanpassingen, bij gewijzigde strategie, worden vaak netjes doorgevoerd in de benchmark. Bij specialist fund managers, bijvoorbeeld een puur aandelenmandaat, wordt meestal haarzuiver gemeten en geanalyseerd (waarbij rondom cashflows heel goed moet worden opgelet).

5 De z-score

Verplichtstelling Verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen (Bpf’en): groot deel van Nederlandse pensioenvermogen veel ondernemingen verplicht aangesloten (“grote verplichtstelling” voor werkgevers) Verzekeraars hebben bezwaar tegen verplichtstelling: “Bpf’en niet marktgericht” “oneigenlijke concurrentie” “geen drive naar hoge kwaliteit dienstverlening” “geen prikkel tot kostenefficiëntie” “geen streven naar hoog rendement”

Vrijstellingsregeling Wetgever: verplichtstelling in beginsel handhaven Bpf’en krijgen voordeel van de twijfel april 1998 (later aanpassingen): Vrijstellingsregeling wet Bpf diverse vrijstellingsgronden onder andere vrijstelling bij grote underperformance Performancetoets: ten opzichte van zelf gekozen normportefeuille toets over 5-jaarsperiode

Toetscriterium (1) “gemiddelde belegger” “slechte belegger” “goede belegger” z = 0

Toetscriterium (2) In 5-jaarsperiode vallend in laagste 10%: hypothese van “significant slecht beleggen” wordt geaccepteerd kritieke grens “gevarenzone” (10%-gebied) z = 0 z = -1,28

Overzicht z-score Onderdelen van z-score: Benchmark vooraf definiëren behaald rendement rendement benchmark beleggingskosten risico (rendementsspreiding) minimale prestatie-eis Benchmark vooraf definiëren Accountantscontrole nodig

De z-score per jaar portefeuille- benchmark- rendement rendement na kosten benchmark- rendement na kosten risico-correctie j: jaar RjP: rendement portefeuille jaar j RjB: rendement benchmark jaar j kj: beleggingsuitvoeringskosten (als %) jaar j

Risico-correctiefactor Ej = 2,6% * %zakelijk + 0,6% * %vastrentend 2,6%: “standaard” afwijking (tracking error) tussen portefeuille en benchmark voor zakelijke beleggingen 0,6%: “standaard” afwijking tussen portefeuille en benchmark voor vastrentende beleggingen Per pensioenfonds Ej anders Basis is de jaarlijks zelf gekozen benchmark

Benchmark-hiërarchie lange-termijn benchmark (ALM) link jaarlijkse benchmark link in de z-score operationele benchmarks

Behaalde z-scores: 2002 In 2002 een outperformance voor 8 van de 60 fondsen 52 met underperformance Bron: presentatie Jan Bertus Molenkamp, Aon-seminar z-scores april 2003

Behaalde z-scores: 2003 In 2003 een outperformance voor 39 van de 69 fondsen 30 met underperformance

Behaalde z-scores: 2004 In 2004 een outperformance voor 14 van de 70 fondsen 56 met underperformance

Behaalde z-scores: 2005 In 2005 een outperformance voor 51 van de 68 fondsen 17 met underperformance

Behaalde z-scores: 2006 In 2006 een outperformance voor 40 van de 57 fondsen 17 met underperformance

Observaties behaalde z-scores Grotere fondsen presteerden duidelijk beter Hoe hoger het rendement, hoe hoger de z-score Aanpassingen met terugwerkende kracht zijn gemaakt Jaar 2002 verreweg het slechtste jaar (“30 september brief” van PVK mede debet hieraan)

Ontsnappingsmogelijkheid Hoe kan een pensioenfonds ervoor zorgen dat de z-score nooit al te negatief wordt?

Toets eens per 5 jaar “gevarenzone” (10%-gebied) z = -1,28 z = 0

Toets 1998 - 2001 (3,7 jaar) Alle toetswaarden groter dan -1,28 Geen enkel pensioenfonds gezakt “Instap-effect”: aan begin meetperiode illiquide assets conservatief gewaardeerd (stille reserve)

Toets 1998 - 2002 (4,7 jaar) Over 1998 - 2002 twee fondsen gezakt voor toets kritieke grens Bron: presentatie Jan Bertus Molenkamp, Aon-seminar z-scores april 2003

Toets 1999 - 2003 Over 1999 - 2003 alle fondsen geslaagd voor toets kritieke grens

Toets 2000 - 2004 Over 2000 - 2004 twee fondsen gezakt voor toets kritieke grens

Toets 2001 - 2005 Over 2001 - 2005 drie fondsen gezakt voor toets kritieke grens

Toets 2002 - 2006 Over 2002 - 2006 geen fondsen gezakt voor toets kritieke grens

Problemen - methodiek (1) Risicomaat niet passend bij specifieke realisaties Correlatie van 1 tussen zakelijke en vastrentende waarden verondersteld; dit is te hoog onplezierig bij positieve z-score: Ej drukt prestatie plezierig bij negatieve z-score: dichter naar nul Voor illiquide beleggingen geen passende benchmarks Cumulatieve kans op onterecht zakken veel groter dan 10% (circa 40% over 10-jaarsperiode)

Problemen - methodiek (2) Normportefeuille tijdens jaar hoogstens 1x aanpassen Grote ruimte voor interpretatie: rebalancingfrequentie risico-correctiefactor benchmark bruto/netto en inclusief/exclusief kosten transitiekosten benchmark bij hedging verwerking rente-afdekking Toetsperiode van 5 jaar onvoldoende

Problemen - overig (1) Na paar mindere jaren geen ontsnapping mogelijk Huidige toets zet aan tot passief beleggen Geen duidelijke regels voor controle Alleen uitvoering getoetst, niet beleid Op gespannen voet met nFTK

Problemen - overig (2) Bedrijf dat weg wil, krijgt met veel meer te maken Hoe de paar zeer hoge z-scores te interpreteren? Hoe vergelijken met ondernemingspensioenfondsen? En met verzekeraars?

Mogelijke alternatieven (1) In 2003 voorgesteld: gebruik t-score i.p.v. z-score z-score: standaarddeviatie van populatie bekend t-score: standaarddeviatie van populatie onbekend T-score: standaarddeviatie schatten uit steekproef Volstrekt andere resultaten uit toets

T-score versus z-score grens z-score grens t-score zakkers z-score Bron: presentatie Kees Zweekhorst, Aon-seminar z-scores april 2003

Mogelijke alternatieven (2) Gebruik van fondsspecifieke tracking error i.p.v. E Gebruik kwartaalrendementen uit DNB-rapportage in plaats van jaarrendementen Systeem van gele en rode kaarten (bijvoorbeeld 2 x geel binnen 5 jaar = rood) Blijvend probleem: meten t.o.v. universum (ook slagen als alle Bpf’en <0)? absolute meetlat (bijvoorbeeld IR > -0,5)?

Mogelijke alternatieven (3) Ook beleggingsbeleid meenemen in toets Aansluiten bij nFTK: nominale verplichtingen dekkingsgraad Bijvoorbeeld groei nominale dekkingsgraad als criterium Problemen: toetsingsperiode indexatie-ambitie

Communiceerbaarheid Toets niet: “is X > -1,28?” dan geslaagd Toets wel: “is Y > 0?” dan geslaagd (en dat Y = X + 1,28 zal het publiek een zorg zijn)

Welke fondsen deden het het beste? Bpf’en transparant: rendementen gerapporteerd z-scores bekend dekkingsgraden gepubliceerd Opf’en, beroepspf’en: weinig transparantie normrendementen vaak niet gepubliceerd Verzekeraars: geen transparantie veel verzekeraars zouden zijn gezakt bij z-score toets

Absolute rendementen Bpf’en (1)

Absolute rendementen Bpf’en (2)

6 Rebalancing - leggen pensioenfondsen de lat te hoog?

Met in de hoofdrollen: de normportefeuille en het normrendement De lat te hoog? Met in de hoofdrollen: de normportefeuille en het normrendement

De normportefeuille als lat Z-score: maat voor outperformance/underperformance (…voor berekende out/underperformance) Berekend ten opzichte van normportefeuille: Portefeuillerendement > normrendement: z-score > 0 Portefeuillerendement < normrendement: z-score < 0 Portefeuillerendement meestal goed te meten (dankzij regels en standaarden) Normrendement regelmatig niet correct bepaald (de lat vaker te hoog dan te laag)

Voorbeeld normportefeuille Gewichten: 50% aandelen 50% vastrentende waarden Indices: MSCI EMU voor aandelen EFFAS Europe voor vastrentende waarden Volgens Vrijstellingsbesluit is met gewichten en indices de normportefeuille volledig bepaald… …maar is dat wel zo, gezien de volgende problemen?

De lat te hoog? 1: Rebalancing

Wat is het normrendement? aandelen: EUR 50 mln in MSCI EMU vastrentend: EUR 50 mln in EFFAS Europe normportefeuille: EUR 100 mln Eindwaarde EUR 33,3 mln Rendement –33,4% Eindwaarde EUR 54,8 mln Rendement 9,7% Eindwaarde EUR 88,1 mln Rendement –11,9%

Samenstelling normportefeuille verloopt

Asset mix verloopt door jaar heen

Gewichten buiten bandbreedte

Oplossing a: “floating” bandbreedte

Oplossing b: rebalancing

Oplossing b: rebalancing Rebalancing-strategie: terugkeer naar strategische mix herstellen van: 50% aandelen 50% vastrentende waarden door transacties uit te voeren per jaar, kwartaal, maand, dag, of ad hoc Strategisch, dus ook onderdeel normportefeuille Rebalancing geeft ander portefeuillerendement En ander normrendement!

Rebalancing per kwartaal aandelen: EUR 50 mln in MSCI EMU vastrentend: EUR 50 mln in EFFAS Europe normportefeuille: EUR 100 mln Eindwaarde EUR 45,0 mln Eindwaarde EUR 42,5 mln Eindwaarde EUR 87,5 mln Rendement –12,5%

Gewichten bij kwartaalrebalancing Beter in buurt bandbreedtes, maar lager rendement

Rebalancing per maand aandelen: EUR 50 mln in MSCI EMU vastrentend: EFFAS Europe normportefeuille: EUR 100 mln Eindwaarde EUR 40,8 mln Eindwaarde EUR 46,0 mln Eindwaarde EUR 86,8 mln Rendement –13,2%

Gewichten bij maandrebalancing Goed binnen bandbreedtes, maar laagste rendement

Probleem 1: rebalancing Per jaar: normrendement –11,9% Per kwartaal: normrendement –12,5% Per maand: normrendement –13,2% Juiste rebalancing-strategie gebruikt? Moet in wet worden geregeld! Rebalancing-strategie ook in beleggingsplan + mandaat Mogelijke ruis: tot 1,3% lat te hoog Mogelijke fout in z-score: 0,8 Mogelijke fout in 5-jaarstoets: 0,35

2: Strategische aanpassingen De lat te hoog? 2: Strategische aanpassingen

Strategische aanpassingen In september 2002 aandelenpercentage in portefeuille verlaagd of afgezien van rebalancing (dus niet bijkopen) oorspronkelijke formele normportefeuille normportefeuille bij verlaging aandelen met 10% in september Eindwaarde EUR 88,1 mln Rendement –11,9% Eindwaarde EUR 87,6 mln Rendement –12,4%

Probleem 2: tussentijdse aanpassing In 2002 aandelenpercentage in portefeuille verlaagd Wet: normportefeuille alleen aanpassen na ALM-studie Formele normportefeuille past niet meer bij portefeuille Mogelijke ruis per 10% verlaging: 0,5% lat te hoog Mogelijke fout in z-score: 0,3 Mogelijke fout in 5-jaarstoets: 0,13

Belang goede normportefeuille Begrijp goed wat de rol van de normportefeuille is Pas zo vaak als nodig de normportefeuille aan, in elk geval bij iedere strategische aanpassing Eventueel voor de z-score een andere normportefeuille Is een aanpassing in de implementatie aanleiding om de normportefeuille aan te passen? Vraag aan (fiduciair) manager naar details van de norm

7 Performancemeting in de organisatie

Bijdragen aan rendement + risico GROOT Toekomstige verplichtingen ALM-studie Strategische ALM-portefeuille Jaarlijks beleggingsplan Traditionele focus performance- meting Jaarlijkse norm-portefeuille Dagelijkse implementatie Feitelijke beleggingsportefeuille klein

Performancemeting in beleggingsproces Beleid feedback Uitvoering Administratie Performance- meting

Performancemeting in praktijk Beleid onduidelijk Uitvoering niet conform beleid Administratie B niet cf beleid of uitvoering Administratie A niet cf beleid of uitvoering Extra inputs Performancemeting handwerk

8 Valkuilen voor de performancemeter

Een paar valkuilen Strategisch geen cash Dividenden Valuta-afdekking Beauty Parade, met een reeks mogelijke valkuilen

A Strategisch geen cash casus: Pensioenfonds “Geen cent te veel”

Casus: “Geen cent te veel” (1) Beleid: 50% in aandelen tegen benchmark X 50% in vastrentende waarden tegen benchmark Y Performance-analyse over gehele jaar: Conclusie: allocatie niet best, selectie prima

Casus: “Geen cent te veel” (2) Hetzelfde beleid, anders geformuleerd: 50% in aandelen tegen benchmark X 50% in vastrentende waarden tegen benchmark Y 0% in liquiditeiten tegen benchmark Z Performance-analyse over gehele jaar: Conclusie: allocatie prima, selectie neutraal

Casus: “Geen cent te veel” (2) Wat als toename liquiditeiten keuze van manager vastrentende waarden was (durationverkorting)? Performance-analyse over gehele jaar: Conclusie: allocatie neutraal, selectie prima

B Dividenden casus: Bedrijfstakpensioenfonds skileraren

Casus: Bpf Skileraren (1) Per 1 januari belegd vermogen: in aandelen EUR 50 miljoen in vastrentende waarden EUR 50 miljoen In januari veel aandelen ex-dividend Eind januari: in aandelen EUR 60 miljoen in vastrentende waarden EUR 40 miljoen EUR 10 miljoen te ontvangen dividenden Administratie: waarde eind januari EUR 100 miljoen

Casus: Bpf Skileraren (2) Administratie: exclusief opgelopen dividenden GIPS: inclusief opgelopen dividenden Rendementsberekening Bpf: Rendementsberekening GIPS:

Casus: Bpf Skileraren (3) In februari: aandelen: rendement 0% vastrentend van EUR 40 miljoen naar EUR 50 miljoen dividenden herbeleggen in aandelen Rendementsberekening Bpf: Rendementsberekening GIPS:

Casus: Bpf Skileraren (4) Bij switch begin februari: verkopen EUR 40 miljoen aandelen switch naar vastrentende waarden dividenden ontvangen, in aandelen herbeleggen Rendementsberekening Bpf: Rendementsberekening GIPS:

C Valuta-afdekking casus: Verzekeraar “In EUR we trust”

Casus: “In EUR we trust” (1) Beleggingsbeleid: “de USD wordt gedurende het jaar afgedekt” Normportefeuille: 40% aandelen, waarvan helft in USA (in USD) 60% vastrentend in EUR Normrendementen: aandelen USA, in USD: 10% aandelen overig, in EUR: 10% vastrentend, in EUR: 10% USD daalt gedurende het jaar met 5%

Casus: “In EUR we trust” (2) Normrendementen: aandelen USA, in USD: 10% aandelen overig, in EUR: 10% vastrentend, in EUR: 10% USD daalt gedurende het jaar met 5% Kort door de bocht in EUR: normrendement op afgedekte aandelen USA: 10% normrendement op aandelen overig: 10% normrendement op vastrentend: 10% normrendement totaal: 10%

Casus: “In EUR we trust” (3) Redenering zou kloppen als: er geen hedgekosten zijn (geen renteverschillen) op ieder moment iedere USD geheel is afgedekt Welke methodiek gebruikt? op jaarbasis afdekken beginbedrag in EUR of USD? o.b.v. renteverschil of o.b.v. termijncontract? op maandbasis doorrollen beginbedrag op maandbasis afdekken dan geldend bedrag op dagbasis afdekken USD-exposure Iedere methodiek levert een ander rendement op Geen van allen levert normrendement van 10% op

D De beauty parade “Schijn bedriegt”

Pensioenfonds XYZ wil uw advies Wereldwijd beleggingsmandaat Huidige beheerder Alpha Active Alternatieve beheerders in “beauty parade” Welke beheerder adviseert u?

Beauty Parade Belegger Rendement laatste 5 jaar Alpha Active 10% Beta Broad 9% Gamma Global 8% Delta Diversified 7% Epsilon Extreme 6%

Uw advies Handhaaf Alpha Active ... of toch niet?

Beauty Parade Belegger Rendement laatste 5 jaar Benchmark-rendement Alpha Active 10% 5% Beta Broad 9% 8% Gamma Global Delta Direct 7% 6% Epsilon Extreme

Uw advies Handhaaf Alpha Active ... of ...?

Beauty Parade - het vervolg Hoe de vijf beheerders verder te analyseren? Karakteristieken van de beheerders uitgewerkt

Alpha Active (1) Gerapporteerd rendement: 10% Benchmarkrendement: 5% Beginvermogen: 90 Storting: 20 (halverwege periode) Eindwaarde: 120 Money Weighted Return: (120 - 90 - 20) / 100 = 10%

Alpha Active (2) Beginvermogen: 90 Storting: 20 (halverwege periode) Eindwaarde: 120 Waarde halverwege periode: 60 Time Weighted Return: TWR deelperiode 1: 60/90 - 1 = -33% TWR deelperiode 2: 120/80 - 1 = 50% TWR totaal: (1 - 33%)*(1 + 50%) - 1 = 0%

Alpha Active (3) Had moeten rapporteren: Dus underperformance van 5% Rendement 0% Benchmarkrendement 5% Dus underperformance van 5%

Beta Broad (1) Gerapporteerd rendement: 9% Benchmarkrendement: 8% Outperformance: 1% Tracking error: 4%

Beta Broad (2) Beta Broad is een passieve belegger Outperformance van 1% is niet acceptabel Proces / risicomanagement niet adequaat

Gamma Global (1) Gerapporteerd rendement: 8% Benchmarkrendement: 8% Outperformance: 0% Rendementsberekening volgens standaarden Uit GIPS-compliant presentatie

Gamma Global (2) Gamma Global is een zeer exclusieve club Jaarlijkse beheerkosten: 0,6% Dus kosten 3% in 5 jaar Netto rendement: 5% Netto dus 3% underperformance

Delta Direct (1) Gerapporteerd rendement: 7% Benchmarkrendement: 6% Dus outperformance: 1% Geheel correct berekend netto rendement

Delta Direct (2) Rendementsverloop in de tijd:

Delta Direct (3) Tracking error circa 15% Benchmark bevat 1700 aandelen Portefeuille bevat 10 aandelen Onacceptabel risico

Epsilon Extreme (1) Gerapporteerd rendement: 6% Benchmarkrendement: 7% Underperformance: 1% Pover resultaat

Epsilon Extreme (2) Track record van feitelijke portefeuille Correcte berekeningen Na aftrek feitelijke 2% beleggingskosten Bruto rendement dus 8% XYZ kan participeren tegen 0,5% kosten

Epsilon Extreme (3) Gerapporteerd rendement: 6% Benchmarkrendement: 7% Vergelijkbaar rendement bij 0,5% kosten: 7,5% Dus 0,5% netto outperformance Tracking error: 3% Een prima belegging...

Uw advies Ontsla Alpha Active Selecteer Epsilon Extreme ... en onderbouw met goed analyserapport waarin ook andere aspecten worden belicht

Referenties www.SpauldingGrp.com: www.CFAInstitute.org: maandelijkse “performance perspectives” (TSG Resource Center) Journal of Performance Measurement te bestellen www.CFAInstitute.org: alles over GIPS GIPS handbook te bestellen www.HansBraker.nl: contactgegevens Met deze paar referenties besluit ik mijn presentatie. Ik dank u voor uw aandacht.