1 Europa: ziet er nog iets in het vat? Jaap Koelewijn 12 juli 2015

2

Vraagstelling Europa, in het bijzonder de eurozone, was bij vrijwel alle huizen favoriet –Dalende rente, later in de cyclus dan de VS, grote onderbezetting van de capaciteit –Besluiten ECB gaven forse prikkels: dalende euro en beperkt herstel van de kredietverlening WMP was minder overwogen en bleef relatief achter 3

Vraag Zijn er redenen om alsnog een extra accent op Europa te leggen –Zo ja, hoe en waarop leggen we de nadruk –Zo nee, hoe leggen we dat uit Zit er nog wat in het vat; is er iets wat we niet hebben gezien? Eerst afwegingen, daarna advies 4

Ter inleiding: doet Europa/eurozone de goede dingen? Euro is feitelijk een bizar construct Twee blokken met totaal verschillende governance en beleidsmix zijn aan elkaar geknoopt Noord Europa: lage inflatietolerantie; sterke fiscale en belastingdiscipline: rechtstreekse belastingheffing –Blijven competitief door interne devaluatie door middel van aanpassing loonkosten 5

Vervolg Zuid-Europa; slechte fiscale discipline, grote invloed van de overheid door cliëntisme –Aanpassing concurrentiepositie door externe devaluatie –Belastingheffing door structureel hogere inflatie en seigniorage Twee totaal verschillende systemen zijn aan elkaar gekoppeld en dat zonder fiscale unie; wrijvingen zitten ingebakken 6

Niet alleen structurele weeffout Griekenland had in elke geval niet toegelaten moeten worden Dat is in 2000 om geopolitieke redenen toch gebeurd Ze kregen lagere rente en vertrouwen cadeau, maar pasten hun beleid niet aan –Vooral de explosie van de loonkosten in Griekenland en overigens ook de rest van Noord Europa is saillant 7

Het CBS becijfert 8

Na de kredietcrisis Tekorten in het Zuiden werden na de crisis te hoog en onbeheersbaar Structurele onevenwichtigheid werd manifest; de interne devaluatie resulteerde in grote overschotten in het Noorden; zulks ten laste van het Zuiden Ingreep van ECB maakte de schulden van het Zuiden draagbaar, maar beleid van interne devaluatie werd hardhandig ingezet 9

Gevolgen Problemen met Griekenland zijn metafoor van zowel het wantrouwen als de beleidsfouten binnen Europa Door het wantrouwen willen de Noordelijke landen niet expanderen noch de balansproblemen van gezinnen oplossen Materieel schrift men te weinig af op de Griekse schulden Men lost het probleem op door aan te dringen op interne devaluatie van de Zuidelijke periferie 10

Beleidsfout De Eurozone blijft door de zelfopgelegde dwangbuis te langzaam groeien Men had: –Banken moeten herkapitaliseren –In Nood Europa moeten expanderen (gegeven het spaaroverschot) –Griekenland moeten saneren 11

Onevenwicht blijft groot 12

Paul Krugman Suppose you consider Tsipras an incompetent twerp. Suppose you dearly want to see Syriza out of power. Suppose, even, that you welcome the prospect of pushing those annoying Greeks out of the euro. Even if all of that is true, this Eurogroup list of demands is madness. The trending hashtag ThisIsACoup is exactly right. This goes beyond harsh into pure vindictiveness, complete destruction of national sovereignty, and no hope of relief. It is, presumably, meant to be an offer Greece can’t accept; but even so, it’s a grotesque betrayal of everything the European project was supposed to stand for. 13

Dit alles gezegd hebbend… Europese groei is gedoemd laag te blijven Binnen de Eurozone onevenwichtigheden; Frankrijk hervormt te weinig en heeft groot tekort; Duitsland is doorgeschoten in de aanpassingen Duitse economie te sterk afhankelijk van exporten, bereidheid om intern te stimuleren is vooralsnog gering 14

Binnenlandse economie Duitsland trekt iets aan 15

Heeft Europa nog iets te bieden In economisch opzicht: de groei was elke keer een tikje boven de verwachting; dat geldt niet voor de VS Mogelijke positieve krachten: –De spanningen binnen Europa gaan naar de achtergrond; verhouding Duitsland – Frankrijk verbetert wat –Zuidelijke periferie komt op krachten; met name Spanje 16

17

Eurozone verrast 18

Maar, …. Zonder beleidswijzigingen houdt het allemaal niet over –Druk op Duitsland neemt toe, ze hebben nu hun zin met de Grieken Ondertussen: dollar zal aantrekken door aanpassing beleid VS, dat zal geleidelijk gaan; IMF dringt aan op voorzichtigheid Mogelijke verrassingen door herstel kredietgroei in Europa 19

Weinig nieuwe argumenten Europa bindt zichzelf vast in een restrictief beleidspact –Dat is nog eens goed duidelijk gemaakt door nieuwe deal Verrassingen zitten/zaten aan de bovenkant, maar dat zit ook wel in de koersen Enige argument zou waardering kunnen zijn –Dat was al bekend en er is weinig nieuws 20

Kortom Ik zie nu geen overtuigende case om alsnog (meer) in Europa te overwegen Men houdt vast aan de foute beleidsmix Intern grote onevenwichtigheden; zorgen rondom Frankrijk Pas actie als er daadwerkelijk veranderingen in beeld komen 21