Onderwerpen Financieel Management 7 Financiering (vreemd en eigen vermogen) Waardebepaling Voorbereidende studie Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt” Hoofdstukken 3, 4 en 9.

Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet Onder de optimale vermogensstructuur wordt verstaan de vermogensstructuur waarbij de kostenvoet minimaal is. Drivers: Kostenvoet vreemd vermogen Kostenvoet eigen vermogen Verhouding EV - VV

Kostenvoet van een obligatie (1) De kasstromen en de contante waarden van een vijfjarige 5% (=couponrente) obligatie bij een marktrente van 6% Jaar Bedrag (kast) Contante waarde (kast/(1+kv)) Gewicht Gewogen (1)+(4) (1) (2) (3) (4) (5) 1 2 3 4 5 50 1050 47,17 44,50 41,98 39,60 784,62 0,0492 0,0465 0,0438 0,0413 0,8191 0,0929 0,1315 0,1654 4,0956 957,88 marktwaarde 1,0000 4,5347 duration

Kostenvoet van een obligatie (2) Het verloop van de marktwaarde van een obligatie als functie van de resterende looptijd

Bijzondere vormen van obligaties Winstdelende obligatie Inkomstenobligatie Achtergestelde obligatie Hypothecaire lening Vervroegd aflosbare obligatie Zero-coupon (obligatie) lening Preferente aandelen Perpetuele obligatie Medium term note Floating rate note

Converteerbare obligatie (Exchangeable Bond) Obligatie met rente lager dan normaal bij hogere onderliggende waarde (aandelen) omwisseling in aandelen bij lagere onderliggende waarde aflossing in geld

Converteerbare obligatie (2) Relevante begrippen: Conversieperiode Conversieverhouding Conversietechniek

Converteerbare obligatie (3) Formule conversiekoers CK = (NW(CO) + CON)/N Waarbij: CK = conversiekoers NW(CO) = nominale waarde van de CO CON = contanten (bijbetalen of terugbetaling) N = aantal per conversie uit te geven aandelen

Converteerbare obligatie (4) Formule conversiewaarde CW = N X MPA - CON Waarbij: CW = conversiewaarde MPA = prijs van het onderliggende aandeel

Overige relevante begrippen Garantievermogen Rating (Standard & Poor’s en Moody’s) Junk bonds ofwel High yield bonds

De bank Bankkrediet Saldocompensatie Cessie op debiteuren en / of voorraden Kredietderivaten (V&V 3.10)

De kostenvoet van een aandeel Dividend vormt de grondslag Prijs van het aandeel kan worden beïnvloed door toekomstige dividenden Onderscheidt constant dan wel groeiend dividend (V&V figuur 4.1. en 4.2.)

Het eigen vermogen Inleidende begrippen: maatschappelijk kapitaal: waarin maximaal nominaal deel te nemen geplaatst kapitaal: ondergebracht bij vermogensverschaffers gestort kapitaal: daadwerkelijk betaald

Het eigen vermogen (vervolg) rol AVA preferente aandelen onderscheidt beheerspreferentie en winstpreferentie tracking stock eigenaar heeft recht op evenredig deel van de winst van een divisie (KPNQwest, equity carve out) perpetuele obligatie eeuwigdurende obligatie = EV

Overige begrippen Greenshoe optie bookbuilding systeem Initial Public Offering (IPO) Emissies met voorkeursrecht (toekennen claim)

Beschermingsconstructies Certificaten van aandelen: royeerbaar (op verzoek om te zetten) niet royeerbaar beperkt royeerbaar

Beschermingsconstructies (2) Structuurvennootschap: eigen vermogen minstens € 16 miljoen verplichte ondernemingsraad minstens 100 werknemers in NL

Beschermingsconstructies (3) Prioriteitsaandeel wederzijdse deelneming crown jewel: verzelfstandiging winstgevend onderdeel bij overnamedreiging poison pill: voorwaardelijke rechten alleen uit te oefenen als overname slaagt

Het emitteren van aandelen Overgenomen emissie: risico bij emissiesyndicaat Guichet emissie: risico bij vermogensvrager; banken alleen “loket”-functie Emissie met voorkeursrecht: voorkeur van inschrijving voor bestaande aandeelhouders

Het dividend Enkele dividend begrippen: Contant dividend stockdividend keuze-dividend interim-dividend gevolgen verhoging contant dividend voor kostenvoet EV: wisselende meningen

Het dividend (2) De dividendpuzzel: beïnvloeding van de waarde van het aandelenkapitaal door de hoogte van het dividend ? Modigliani en Miller weerleggen de stelling

Het dividend (3) De dividendstabilisatie: winstschommelingen worden slechts voor een gedeelte aan de aandeelhouders doorgegeven

Ratio’s voor de aandeelhouder Winst per aandeel Dividend per aandeel Koers / winstverhouding Koers / cashflow verhouding Q-ratio (marktwaarde EV / boekwaarde EV) EBITDA Ondernemingswaarde / omzet ratio kernwinst

Klassieke methoden van waardering Intrinsieke waarde boekwaardebalans: verschil tussen activa en vreemd vermogen. P.M. Stille reserves ! Rentabiliteitswaarde waarde die moet worden toegekend op basis van de REV; CW van netto winsten Rendementswaarde CW van toekomstige dividendstroom

Marktwaarde van de onderneming Contante waarde van toekomstige kasstromen Eveneens van belang bij fusie of overname

Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen Geen groei (1 – f) x IVIB Ke Waarbij: Vu = waarde van een onderneming zonder VV IVIB = inkomen voor interest en belasting Ke = kostenvoet eigen vermogen F = belastingvoet Vu =

Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen Groei (1 – b) x (1 – f) x IVIB Ke - g Waarbij: b = fractie van (1 – f) x IVIB dat wordt geherinvesteerd g = groeivoet van het IVIB Vu =

Waardebepaling bij gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen Onderscheidt prognoseperiode en restperiode Tijdens de prognoseperiode vindt waardecreatie plaats, tijdens de restperiode niet meer Waarde prognoseperiode: DCF formule Waarde restperiode: kasstroom restperiode / (Ko – g)

Waardebepaling bij overnames Twee - staps methode (Rappaport – Traas) eerst marktwaarde van onderneming bepalen vervolgens bepaling marktwaarde vreemd vermogen verschil is marktwaarde eigen vermogen

Fusies en overnames Due diligence Onderscheidt interne en externe groei strategische allianties

Waardering minderheidsbelangen Positie minderheidsaandeelhouder zwak waarde veelal lager dan de pro rata parte waarde

Het splitsen van ondernemingen Onderscheidt verticale en horizontale integratie conglomeraten break-up value: som van de afzonderlijke delen spin-off: verkoop van 80 % of meer van een dochteronderneming voorts: split-up (TNT – Post.nl)

Buy-outs Management buy-out (MBO): aandelen dochtermaatschappij naar leiding Leveraged buy-out (LBO): MBO met veel extra aangetrokken vreemd vermogen Management buy-in: derden kopen zich financieel en bestuurlijk in

Kasstroomanalyse Boston-matrix: Levensloop van een product star, wild cat, cash cow of dog? Levensloop van een product van wild cat naar cash cow?

Leseenheid 8: vermogensstructuur en -kostenvoet Investor relations Relatie met andere onderdelen van de opleiding Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet Herhaling van de hoofdlijn Voorbereidende studie Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt": Hoofdstuk 5.

Optimale vermogensstructuur Vermogensstructuur waarbij vermogenskostenvoet minimaal is minimalisatie vermogenskostenvoet betekent waarde maximalisatie!

Vermogensstructuur en vermogenskosten Drie theorieën: theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen

De theorieën samengevat Theorie 1. Vaste ke uitgangspunt: ke en kv onafhankelijk van de vermogensstructuur gevolg: alles financieren met vreemd vermogen nadeel: praktijk blijkt anders 2a. Vaste k0 zonder belastingen uitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden gevolg: vermogensstructuur is irrelevant nadeel: gemaakte veronderstellingen zijn (te) stringent 2b. Vaste k0 met belastingen uitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden en veronderstelling dat er geen belasting is laten vallen gevolg: alles financieren met vreemd vermogen nadeel: (evenals bij 1) praktijk blijkt anders 3. Vaste k0 met belastingen uitgangspunt: er is sprake van insolventierisico; ke en kv nemen toe bij een verslechtering van de vermogensstructuur gevolg: optimale vermogensstructuur nadeel: Het verloop van ke en kv als functie van de vermogensstructuur is niet exact bekend, zodat de optimale vermogensstructuur niet precies kan worden bepaald.

Vermogensstructuur en vermogenskosten (2) theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen: ke heeft onafhankelijk van de vermogensstructuur een bepaalde waarde door het vervangen van relatief duur EV door relatief goedkoop VV daalt kostenvoet onderneming en stijgt dus de waarde.

Vermogensstructuur en vermogenskosten (3) Modigliani en Miller: aanhangers van stroming 2: theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming gegeven een aantal veronderstellingen op logische wijze afleiden dat de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de vermogensstructuur

Vermogensstructuur en vermogenskosten (4) Modigliani en Miller: er is geen sprake van een optimale vermogensstructuur actief beleid t.a.v. vermogensstructuur is niet zinvol kritiek op M&M vanwege veronderstellingen, niet op afleidingen

Vermogensstructuur en vermogenskosten (5) Modigliani en Miller (2): “eerste stelling” M&M: vermogensstructuur heeft geen invloed op kostenvoet en dus niet op waarde ke = k0 + (k0 - kv) x VV / EV

Vermogensstructuur en vermogenskosten (6) Modigliani en Miller (3): veronderstellingen bij “eerste stelling” : perfecte vermogensmarkt (niet de praktijk !!) geen insolventierisico en -kosten geen winstbelasting M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV

Vermogensstructuur en vermogenskosten (7) Modigliani en Miller (4): M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV gevolg: bestuurders doen er verstandig aan om zoveel mogelijk met VV te financieren. Dit is in tegenstelling met praktijk ! Ook ontbreken insolventiekosten is niet de werkelijkheid

Vermogensstructuur en vermogenskosten (8) theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen: naast expliciete vermogenskosten ook impliciete: verslechtering solvabiliteit leidt tot hogere rendementseisen vermogensverschaffers

De vermogenskostenvoet Belangrijke formule: k0 = (EV/TV) ke + (VV/TV) (1 - f) kv kostenvoet eigen vermogen heeft opslag voor insolventierisico

Overige thema’s Afwijkingen t.o.v. de optimale vermogensstructuur Groeiverwachting Overname Garanties afnemers Egalisatie resultaat Restricties door de bank

Overige thema’s (2) Securitisatie Het bestuur en de vermogensstructuur (pecking-order theorie / Meyers en Maljuf) Gebaseerd op het bestaan van informatieverschillen tussen bestuur en vermogensverschaffers Hedge funds

Module IIIB: de onderwerpen Inleiding, denken in termen van kasstromen, vermogenskostenvoet, berekenen vermogensbehoefte stuurvariabelen en hefboomwerking Werkkapitaalbeheer, rente- en valutamanagement Investeren bij zekerheid Investeren onder onzekerheid + vermogensmarkten Rente- en valutamanagement: instrumenten Vreemd en eigen vermogen, waardebepaling Vermogensstructuur en –kostenvoet; afsluiting