Deel 5: Dividendpolitiek & vermogensstructuur 16. De dividendcontroverse 17. Heeft schuldenpolitiek belang ? 18. Hoeveel moet een onderneming lenen ? 19. Financiering en waardering

De dividendcontroverse Hoofdstuk 16 De dividendcontroverse

Situering problematiek rond autofinanciering kernvraag = moet het bedrijf de winst:  uitkeren aan de aandeelhouders ?  herinvesteren ten behoeve van de aandeelhouders ? gegeven zijnde: investeringsbeslissingen & kapitaalstructuur

Dividendmodel van Linter Informatie-effect Dividendcontroverse Inhoudstafel Dividendbetalingen Dividendmodel van Linter Informatie-effect Dividendcontroverse M & M dividendirrelevantie verhogen dividenden ondernemingswaarde? verlagen dividenden ondernemingswaarde? Restdividendbeleid Dividendstabiliteit Doelstellingen dividendbeleid

Dividendbetalingen beslissing: algemene vergadering ( RvB elders) beperkingen: vennootschapsrecht (uit beschikbare reserves) statuten conventioneel (ingevolge kredietovereenkomsten) cum coupon  ex-coupon datum uitbetalingsratio: dividend / winst

Dividendbetalingen: varianten Jaarlijks  regulier kwartaaldividend  uitzonderlijk dividend Interimdividend Stockdividend  aandelensplitsing  onder vorm nieuwe aandelen signaal: vertrouwen  boekh.: reserves kapitaal  nominale waarde aandeel   fiscaal gunstregime: weggevallen Liquidatiebonus: 10% RV (PB) / DBI (Ven.B.) Inkoop eigen aandelen

Inkoop eigen aandelen Methodes: ondersteunt beurskoers kopen op de beurs (aan beurskoers) tegen vaste prijs boven beurskoers individuele negotiatie met hoofdaandeelhouder vb. greenmail: uitkoopbod kandidaat overnemer ondersteunt beurskoers bv. crash ‘87 hoewel meestal in hoogconjunctuur doorgaans: mature, winstgevende ondernemingen komt dikwijls bovenop dividendbetaling  hogere cashuitbetaling zonder signaal dividendverhoging (schept toekomstverwachtingen)

Inkoop eigen aandelen: motieven (1) fiscaal: terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast terugbetaling deel fiscale reserves: aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing aan vennootschappen: DBI / vol tarief juridisch: kapitaalvermindering zonder dwingende bepalingen vennootschapsrecht

Inkoop eigen aandelen: motieven (2) financieel: laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect) grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen) signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect)  koersondersteuning teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen vermijden van een vijandige overname aandelenoptieprogramma’s

Vaststellingen van LINTER Ondernemingen: LT-norm qua uitbetalingsratio:  mature ondernemingen: hoge uitbetalingsratio  groeiondernemingen: lage uitbetalingsratio Ddividend = belangrijker dan absolute niveau  belangrijke indicator van duurzaamheid winst Dividend = stabieler dan winst Vermijd aankondiging dividendverlaging  na onverwacht laag dividend, dikwijls winstdaling  = voorspellingswaarde van dividend Dividendmodel van Linter

Dividendmodel van LINTER D1 = doel% * WPA1 Dividendgroei: D1 - D0 = doel% * WPA1 - D0 Praktijk bevestigt: D1 - D0 = aanpassings% * (doel% * WPA1 - D0)  consevatiever bedrijf evolueert trager naar doel  dividend hangt zowel af van: huidige WPA als van: vorig dividend

Informatie-effect / voorspellingswaarde Beleggers kunnen: - gedachten Mgt niet lezen - wél leren uit daden Mgt Dividendbetalingen: tonen: vertrouwen Mgt in cashopbrengsten toekomst meestal dividend pas na aantal jaren met winst & vervolgens meestal behoud hoger winstniveau ook eerste dividendbetaling van zodra stabiele positieve perspectieven Inkoop eigen aandelen

Informatie-effect / voorspellingswaarde Inkoop eigen aandelen: dikwijls eenmalige gebeurtenis (geen LT engagement) wanneer:  cash > winstgevend kan herinvesteren  bedrijf schuldniveau wil verhogen AH ziet liever cashbetaling dan weinig winstgevende projecten, opgestart via exces aan cash  disciplinerende kracht van schuldgraad signaal van vertrouwen in toekomst empirisch (Comment & Jarell) abnormale koers 2% 11% bij terugkoop > beurskoers

Dividendcontroverse Dividendbeslissing: geeft minstens signaal omtrent aandelenwaardering wijzigt ze ook de waarde van het aandeel ?  zo ja: dan is investeringsbeslissing niet verder onafhankelijk van de financieringswijze ! Modigliani & Miller (M&M): dividendirrelevantie waarom  ondernemingswaarde door dividendbetaling ? waarom  ondernemingswaarde door dividendbetaling ?

M&M: stelling van de dividendirrelevantie Wat? dividendpolitiek: gn invloed op waarde onderneming Verklaring:  gegeven investerings- & financieringsprogramma (+winstniveau) - is meer dividend enkel mogelijk door: uitgifte meer aandelen  “kapitaalverlies” op de huidige aandelen - leidt minder dividend tot: aflossing van kapitaal of inkoop eigen aandelen  wat ene hand geeft, moet de andere terugnemen  AH heeft niet absoluut nood aan dividend om over cash te kunnen beschikken; kan ook aandelen verkopen

M&M: stelling van de dividendirrelevantie Wat? dividendpolitiek: gn invloed op waarde onderneming Voorwaarden: - efficiënte markten - geen transactiekosten - geen belastingen Individuele belegger kan effect dividendbeleid van de onderneming ongedaan maken door:  dividend opnieuw te beleggen  aandelen te verkopen Ondanks: constante investeringspolitiek + schuldgraad gelijke cashflows ongeacht dividendpolitiek wijkt realiteit af door: - imperfecties - marktinefficiënties

Illustratie dividendirrelevantie (1) Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert. Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden. Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen. Dividenddatum Overige activa 9000 Cash 1000 Totale Waarde 10000 NCW nieuw project 2000 # aandelen 1000 prijs/aandeel 12 20

Illustratie dividendirrelevantie (2) Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert. Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden. Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen. Dividenddatum Na couponbetaling Overige activa 9000 9000 Cash 1000 0 Totale Waarde 10000 9000 NCW nieuw project 2000 2000 # aandelen 1000 1000 prijs/aandeel 12 11 20

Illustratie dividendirrelevantie (3) Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert. Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden. Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen. Dividenddatum Na coupon Na kapitaalsverhoging Overige activa 9000 9000 9000 Cash 1000 0 1000 (91 aand.x 11) Totale Waarde 10000 9000 10000 NCW nieuw project 2000 2000 2000 # aandelen 1000 1000 1091 prijs/aandeel 12 11 11 20

Illustratie dividendirrelevantie (4) Vanuit standpunt aandeelhouders Waarde  of  ? Coupondatum Aandelen 12000 Cash 0 Totale Waarde 12000 Aandelen = 1000 @ 12 = 12000 23

Illustratie dividendirrelevantie (5) Vanuit standpunt aandeelhouders Waarde  of  ? Coupondatum Na coupon Aandelen 12000 11000 Cash 0 1000 Totale Waarde 12000 12000 Aandelen = 1000 @ 11 = 11000 23

Illustratie dividendirrelevantie (6) Vanuit standpunt aandeelhouders Waarde  of  ? Stel: AH’s tekenen zelf in op de kapitaals  Coupondatum Na coupon Na kapitaals Aandelen 12000 11000 12000 Cash 0 1000 0 Totale Waarde 12000 12000 12000 Aandelen = 1091 @ 11 = 12000 23

Stelling: dividenden  ondernemingswaarde Bewering voorstanders: aandelenmarkten hanteren bij waardering: - hogere multiplicator voor dividendbetalingen - lagere multiplicator voor gereserveerde winst Economische crisis 1974: VS: loonblokkeringen + dividendbeperkingen  onterechte maatregel (tenzij psychologisch effect) Waarom verhogen dividenden ondernemingswaarde ?

Verhogen dividenden de ondernemingswaarde ? natuurlijke voorkeur beleggers hoog dividend (extra besteedbaar inkomen  latente meerwaarde aandelen) minder onzekerheid bij beleggers (cashbetaling wekt vertrouwen in het post-Enron-tijdperk) vermijdt relatief hoge transactiekosten bij verkoop van kleine hoeveelheid aandelen klanteneffect: via keuze voor een dividendbeleid, selecteer je tegelijkertijd een corresponderende groep beleggers

Verhogen dividenden de ondernemingswaarde ? disciplinerend effect: - overvloed liquiditeiten kan leiden -> verkwisting (vnl. bij mature ondernemingen met veel cash) - hoog dividend verplicht -> zorgvuldige investeringen gericht op waardecreatie informatie-effect:  bedrijf draait goed  Mgt vertrouwt in toekomstige KS  buitenwereld vertrouwt daden > woorden  • onverwachte  dividend  aandelenprijs  • onverwachte  dividend  aandelenprijs 

Stelling: dividenden  ondernemingswaarde  emissiekosten + transactiekosten (uitgifte extra aandelen) fiscaal: - doorgaans dividenden zwaarder belast dan meerwaarde - België: 1) Ven.B. bij uitkering = bij reservering uitz. KMO’s: - investeringsreserve - verlaagd tarief mits dividend <13% kap. 2) Dubbele belasting bij uitkering  in hoofde van genieter: PB: bevrijdende RV: 25% / 15% Ven.B.: DBI-regime mits voorwaarden  belastingvrije meerwaarde op aandelen

Verlagen dividenden de ondernemingswaarde ? Beperkte empirische evidentie: bij hogere dividendbetalingen wordt extra return verwacht ter compensatie van zwaardere belasting historisch sterke verschillen in taxatie internationale verschillen in taxatieregime: verrekeningssysteem via belastingkrediet (Australië) afwijkende Ven.B. naargelang reservering of dividendbetaling België: extreem regime: geen meerwaardebelasting aandelen theoretisch: nooit dividend wél steeds inkoop eigen aandelen  fiscaal problematisch:  zoek ander argument voor inkoop

Evidentie voor stelling dividendirrelevantie ? Verklaring vanuit cliënteneffect: cliënteel voor hoog dividend (wenst regelmatige KS) cliënteel voor laag dividend (fiscaal optimaliseren)  nadat beide doelgroepen hun gading vinden, is er niet één bepaald extreem Tussenweg: waarde onderneming hangt niet af van haar dividendpolitiek

Restdividendbeleid Uitgangspunt: ondernemingen wensen: - nieuwe aandelenemissies te beperken - vermogensstructuur te handhaven dividend wordt pas uitgekeerd: - nadat aan eigen investeringsbehoefte voldaan is - mits handhaving verhouding EV / VV gevolg: jonge, snelgroeiende bedrijven: veel investeringsmogelijkheden laag uitkerings% meer ontwikkelde bedrijfstak hoger uitkerings%

Dividendstabiliteit Vastellingen: 1. Strikte toepassing restdividendbeleid  onstabiel dividendbedrag 2. In praktijk is dividenbedrag meestal stabieler dan: - winst - uitkeringspercentage stabiel tot constant groeiend dividend is in belang van: de onderneming haar aandeelhouders

Dividendbeleid: doelstellingen 1. dividendbetaling mag realisatie projecten met positieve NCW niet verhinderen 2. geen dividendverlaging 3. geen uitgifte nieuwe aandelen 4. handhaaf verhouding EV / VV 5. gewenst uitkerings% (dividend / winst) = doelstelling op LT

Heeft schuldenpolitiek belang ? Hoofdstuk 17 Heeft schuldenpolitiek belang ?

Situering optimale vermogensstructuur Welke is de ideale mix van eigen vermogen & schuldinstrumenten om de waarde van de onderneming te maximaliseren ?

Inhoudstafel Financiële hefboomwerking M & M: stelling 1 M & M: stelling 2 M & M: hefboomwerking & risico GGKK: traditionele visie versus M & M

Financiële hefboomwerking Voorbeeld - Macbeth Spot Removers - Volledig gefinancierd met Eigen Vermogen Verwachteresultaat 5

Financiële hefboomwerking Voorbeeld na herfinan- ciering: 50% schuld @ 10% intrest 6

Financiële hefboomwerking Voorbeeld Individuele belegger kan Macbeth’s hefboom hersamenstellen: 7

Financiële hefboomwerking 7

Financiële hefboomwerking Principe: bij  V/W:  variabiliteit van - winst per aandeel - RE gevolgen: grotere winst of verlies voor AH hefboomwerking opheffen: individuele belegger kan hefboomwerking opheffen door: kredieten te verstrekken kredieten aan te gaan hypotheses: 1. Efficiënte markten 2. Geen transactiekosten 3. Ontleenrente = uitleenrente

Geen Magie bij financiële hefboomwerking M & M: Stelling 1 Bij goed functionerende kapitaalmarkten kunnen ondernemingen hun waarde niet verhogen door te goochelen met hun vermogensstructuur. De waarde van het vreemd vermogen hangt niet af van de schuldgraad

M & M: Stelling 1 (schuldenirrelevantie) een wijziging in de vermogensstructuur is zonder gevolg voor de totale bedrijfswaarde immers: schuldfinanciering beïnvloedt:  niet het operationele risico  risico inzake bedrijfsinkomsten  enkel het financiële risico  risico voor AH uit schuldfinanciering financiële hefboom heeft geen impact op waarde van onderneming

M & M: Stelling 1 (schuldenirrelevantie) RE  naarmate meer vreemd vermogen maar wordt gecompenseerd door hoger risico enkel geldig voor perfecte kapitaalmarkten met: uitleenrente = ontleenrente zonder:  transactiekosten  belastingen  restricties

Rendement op de Activa RA = verwacht rendement op de activa = verwachte netto inkomsten marktwaarde van onderneming V E RA = -------------------------------------------- * RV + ---------------------------------------- * RE V + E V + E met: RV = rendement op vreemd vermogen  Engels: RD RE = rendement op eigen vermogen = Engels: RE V = marktwaarde van het vreemd vermogen  Engels: D E = marktwaarde van het eigen vermogen = Engels: E W = marktwaarde van de onderneming  Engels: V (!)

M & M: Stelling 2 RE = RA + (RA -RV ) * V / E RE  zodra mate van fin. hefboom  (gezien  fin. risico bij gelijk bedrijfsrisico)

M & M: Stelling 2: bewijs GGKK = RA = RE (E/W) + RV (V/W) RE (E/W) = RA - RV (V/W) RE = RA (W/E) - RV (V/W)*(W/E) RE = RA ((E+V)/E) - RV (V/E) RE = RA + RA (V/E) - RV (V/E) RE = RA + (RA- RV ) (V/E)

M & M: Stelling 2 RE = RA + (RA -RV ) * V / E kosten eigen vermogen hangen af van:  vereiste rendement bedrijfsactiva  kosten van VV  ratio VV / EV systematisch risico EV: 2 componenten: bedrijfsrisico: bepaald door activa & activiteiten financiële risico: bepaald door het financieel beleid met: VV = vreemd vermogen & EV = eigen vermogen

M & M: Stelling 2: toepassing Toepassing: Mcbeth RE = RA + (RA- RV ) (V/E) = (1500/10000) + (15% - 10%) (5000 / 5000) = 0.15 + 0.05 = 0.20

M & M: Stelling 2 R RE RA RV V E Risicoloze schuld Riscovolle schuld 9

M & M: Hefboomwerking & risico De financiële hefboom verhoogt het risico van de aandelen Mcbeth courante winst 500 1500 100% EV Winst/aandeel 0.50 1.50 rendement/aandeel 5 15 50% EV Winst/aandeel 0 2 rendement/aandeel 0 20

gewogen gemiddelde  net zoals RA = gewogen gemiddelde van RE & RV is ook A = gewogen gemiddelde van E & V  A = [V/(V+E) ] * V + [E/(V+E) ] * E  E = A + (A - V ) * V / E

Gewogen Gemiddelde Kapitaalkost & Gewogen Gemiddeld Risico Verwacht Rendement .20=RE Eigen Vermogen .15=RA Alle activa .10=RV Schulden Risico bV bA bE

Gewogen Gemiddelde Kapitaalkost: Wat indien RE niet beïnvloed zou worden door de financiële hefboom ? R RE RA = GGK RV V W dan  RA naarmate  V/W tot RA = RV 8

GGKK: traditionele visie RE GGKK RV V W 8

GGKK Traditionele visie (vóór M&M) Bij matige kredietopname: investeerder merkt fin. risico niet bij hoge kredietopname: dan pas reageert investeerder (verwart kosten bij financiële moeilijkheden  financieel risico, b) Marktimperfecties: als onderneming goedkoper kan lenen dan particulier, dan kan belegger daarvan indirect genieten door aandelen te kopen met een hoge schuldgraad én aanvaardt hij RE compenseert niet volledig financiële risico evenwel: ? Lenen bedrijven goedkoper ? Markt =voldoende creatief om marktimperfecties op te vangen vb. max. depositorente 1974  ° floating rate notes ° money market fondsen

GGKK: visie M & M R RE GGKK RV V W 9

Toepassing 11 p.486: Archimedes Levers RE = ? RV = 12% RA = ? Rf = 10% Rm = 18% bE = 1.5 bA = ? bV = ? V/W=0.5

Toepassing 12 p.486 Kapitaalsverhoging voor schuldafbouw zodat V/W = 0.3 RV =11% RE= ? RA=? Rf= 10% Rm=18% bE=1.5 bA= ? bV = ?

Hoeveel moet een onderneming lenen ? Hoofdstuk 18 Hoeveel moet een onderneming lenen ?

Vaststelling Schuldgraad varieert niet at random tussen:  ondernemingen  bedrijfstakken hoge schuldgraad: luchtvaart, chemie lage schuldgraad: farma

Inhoudstafel M & M inclusief Ven.B. Kosten van financiële problemen Trade-off theorie Pecking order theorie Financieel comfort Synthese

M & M inclusief Ven.B. M & M I: WMH = WZH + V * B vermits intrest op VV = fiscaal aftrekbaar  belasting  = steeds weerkerende KS: V* RV*B voorwaarde: continu winstgevende onderneming minder krediet bij ondernemingen met: - overgedragen verlies - onzekerheid over toekomstige winst - voldoende andere belastingbesparingen WMH = waarde van de onderneming mét hefboomwerking WZH = waarde van de onderneming zonder hefboomwerking B = VenB = percentage vennootschapsbelasting

Nieuw Belgisch fiscaal regime: Belastingaftrek voor risicokapitaal kent het fiscaal voordeel dat schuldfinanciering biedt ook toe voor financiering met EV via de zgn. notionele intrestaftrek = extra comptabele aftrek op de belastbare winst van: notionele intrest% maal het zgn risicokapitaal  een jaarlijks vast te leggen intrest%, gebaseerd op de risicoloze LT-rentevoet

Belastingaftrek voor risicokapitaal eigen vermogen in beginbalans - fiscale nettowaarde eigen aandelen + FVA - eigen vermogen buitenlandse inrichting (waarvan de inkomsten vrijgesteld zijn op basis van dubbelbelastingverdrag) - onroerende goederen in buitenland - nettoboekwaarde MVA waarvan de kosten op onredelijke wijze beroepsbehoefte overtreffen - beleggingsobjecten niet bestemd om periodiek belastbaar inkomen te genereren - boekwaarde immobiliën bewoond door bedrijfleiders - kapitaalsubsidies - herwaarderingsmeerwaarden

Belastingaftrek voor risicokapitaal onaantastbaarheidsvoorwaarde: bedrag aftrek aparte rekening passief tot 3 jaar na afloop belastbare tijdperk aftrek = overdraagbaar gedurende 7 jaar bij gebreke aan voldoende winst niet combineerbaar met investeringsreserve

M & M inclusief Ven.B. M & M II: RE = RA + [RA -RV (1-B) ] * V / E conclusies: GGKK  naarmate meer vreemd vermogen optimale vermogenstructuur = theoretisch 100% VV

Waarde van een onderneming “fiscaal paradijs” Marktwaarde van de Onderneming WZH = WMH V/W

Waarde van een onderneming, na Ven.B. WMH CW van belastingvoordeel Marktwaarde van de Onderneming WZH V/W

Kosten van financiële problemen Bij  V/W   risico komt niet meer tegemoet aan verplichtingen t.o.v. schuldeisers uiteindelijk eigendom bedrijf: van AH->schuldeiser types: directe kosten van faillissement (juridische + administratieve kosten,...) indirecte kosten van faillissement (terughoudendheid van klanten, leveranciers, personeel,…) hoger krediettarief (risicopremie) + kosten vestigen waarborgen meer subtiele kosten ingevolge financiële ademnood vermits AH geneigd is te verzaken aan gebruikelijke objectief & enger eigenbelang nastreeft  maximalisatie waarde

Waarde van een onderneming, na Ven. B Waarde van een onderneming, na Ven.B. & kosten van financiële problemen Maximale waarde van de onderneming Kosten van financiële problemen CW van belastingvoordeel Marktwaarde van de Onderneming WMH WZH V/W Optimaal schuldenniveau

Kosten ingevolge financiële ademnood verleiding  zeer risicovolle projecten (negatief effect is toch voor banken) weigering AH’s verder geld op tafel te brengen voor veilige, rendabele projecten “ incasseren en wegwezen ” tijd winnen kredietverstrekker wil snel realiseren AH wint tijd via boekhoudkundige window dressing,… toehappen en veranderen  start conservatief met beperkt bedrag minder risicovolle schuld + gaat plots veel meer schulden aan  maakt alle schuld veel meer risicovol  plaatst potentieel verlies bij 1ste kredietverlener t.v.v.AH

Verleiding -> zeer risicovolle projecten Circular File Company heeft 50 schuld op 1 jaar: Waarom heeft het EV nog een waarde ?

Verleiding -> zeer risicovolle projecten Circular File company kan een investeringsproject uitvoeren met volgende kenmerken: huidige investering: 10 mogelijke opbrengst volgend jaar: 0: 90% waarschijnlijkheid 120: 10% waarschijnlijkheid NCW project = -2

Verleiding -> zeer risicovolle projecten Vermits 10 cash vervangen wordt door een zeer risicovol actief, dat 8 waard is:  waarde onderneming met 2  waarde obligatielening met 5  waarde eigen vermogen met 3

Aandeelhouders weigeren geldinbreng voor veilige, rendabele projecten Mits kapitaalverhoging met 10, bereik je NCW = 5 waarde onderneming neemt weliswaar toe, maar komt vooral ten voordele van schuldeisers

Gevolgen van mogelijke “spelletjes” bij financiële ademnood banken: beperken kredietbedrag leggen restricties op: beperking toegelaten dividenduitkering voorwaarden voor bijkomende kredietopname toestemming voor verkoop activa vestigen waarborgen  gevaar ° beperkingen voor operationele activiteit voor investeringsbeslissingen  dwingt tot activiteiten met laag risico, zelfs als goede projecten beschikbaar zijn.

Schuldgraad & waardevastheid activa Realisatie van bepaalde types activa geeft minder garantie op recuperatie schuldbedrag: immateriële: technologie, merknaam, …  materiële: gebouwen, vliegtuigen,... = mogelijke verklaring voor:  lage schuldgraad: farma, dienstverlening  hoge schuldgraad: staal, luchtvaart,...

Trade-off theorie Dilemma door  kredieten:  Ven.B.  kans op “faillissementsbelasting” gevolg: nagestreefde ratio V/E varieert volgens bedrijf(stak): veel (veilige) MVA & hoog belastbaar inkomen: hoge V/E veel (risicovolle)IMVA & beperkt inkomen: lage V/E praktijkvaststellingen: bedrijf hanteert niet altijd effectief nagestreefde V/E (cfr. kosten bij wijziging vermogensstructuur, vertraging,…) bedrijven wijzigen vermogensstructuur niet louter omwille Ven.B.

Trade-off theorie V/W Maximale waarde van de onderneming Kosten van financiële problemen CW van belastingvoordeel Marktwaarde van de Onderneming WMH WZH V/W Optimaal schuldenniveau

Trade-off theorie: empirische evidentie Verklaart: veel verschillen in vermogensstructuur tussen bedrijfstakken L B O’s: (overname genoteerde ondernemingen door privé-investeerders die groot deel financieren met kredieten)  meestal mature, cashgenererende bedrijven met stabiele afzetmarkten  meestal geen hoge NPV, groei opportuniteiten ondernemingen met extra zware schuld dienen: kapitaal  dividend beperken activa verkopen

Trade-off theorie: empirische evidentie Verklaart niet: aantal zeer succesvolle (belastingbetalende) ondernemingen: financieren quasi niet met kredieten meest winstgevende ondernemingen lenen over het algemeen het minst schuldgraad verschilt niet substantieel: bij veel lagere belastingvoeten in fiscale regimes met een belastingverrekeningsysteem

Pecking order theorie Natuurlijke volgorde in financieringsvormen: 1. Autofinanciering: geen negatief signaal aan de markt geen bemoeienissen weg van de minste inspanning 2. Extern vreemd vermogen: eenvoudiger dan kapitaalsverhoging geeft minder gemakkelijk een negatief signaal 3. Extern eigen vermogen: pas in laatste instantie kapitaalsverhoging

Pecking order: hoe verklaarbaar ? Autofinanciering vermijdt: alle emissiekosten informatieprobleem (asymmetrie informatie cfr. infra) Als Mgt beter geïnformeerd is dan beleggers en als beide groepen rationeel handelen, dan geeft elke onderneming voorkeur aan kredieten boven aandelenemissie

Pecking order: hoe verklaarbaar ? Vanuit asymmetrische informatie Mgt weet méér dan beleggers over vooruitzichten / risico’s / waarde van onderneming begunstigt schuldfinanciering > kapitaalsverhoging als Mgt meent: aandeel = ondergewaardeerd: wil schuldfinanciering (i.pl.v. nieuwe aandelen aan te lage prijs) (cfr. er is tijd nodig om beleggers te overtuigen van waardering) als Mgt meent: aandeel = overgewaardeerd: wil nog altijd schuldfinanciering (aandelenuitgifte  koers)

Pecking order theorie Verklaart wél: inverse relatie binnen één en dezelfde bedrijfstak tussen winstgevendheid & financiële hefboom, meest winstgevende ondernemingen nemen weinig kredieten op weinig winstgevende ondernemingen nemen toch veel krediet op (voorkeur vóór kapitaalsverhoging) Verklaart niet: verschil in schuldratio tussen bedrijfstakken lage schuldgraad: groeisectoren, high tech, …  ondanks hoge kapitaalbehoefte hoge schuldgraad: mature sectoren met stabiele winst en hoge cashflow  gaat naar dividend, niet naar schuldafbouw

Pecking order theorie Geen duidelijk doel V / E (E komt vooraan & achteraan de rangschikking) Klopt empirisch best in de meer mature bedrijfstakken

Financieel comfort Wat ? Voldoende financiële ademruimte:  liquiditeiten  lage schuldratio  schuldfinanciering snel beschikbaar Comfortzone  te ruime investeringen (lage NCW) ook in acquisities, mature business,...  organisatorische inefficiëntie  schuldfinanciering werkt disciplinerend  vaste engagementen,  kosten financiële moeilijkheden,  slankere organisatie druk op operationele efficiëntie  betere kostenbeheersing  minder snel projecten met lage NPV

Financieel comfort des te lager in pecking order, des te zorgwekkender  financieel comfort (ademruimte) = na te streven vereist conservatieve financiering vooral waardevol in bedrijven met veel positieve projecten = bijkomende reden voor conservatieve vermogensstructuur in groeibedrijven vergroot het agencyprobleem  schulden werken disciplinerend

Welke vermogensstructuur is optimaal ? Synthese Welke vermogensstructuur is optimaal ? geen eenduidig antwoord minstens 4 dimensies:  belastingen:  schuldfinanciering intrestaftrek  rendabele, solide ondernemingen:  V /E  risico:  financiële problemen  zware druk  risicovolle ondernemingen:  V / E

Synthese  Type activa  immateriële activa  grotere impact bij financiële problemen   V / E  Comfortzone  veilig, flexibel inspelen op kansen  minder gedisciplineerd

Financiering & Waardering Hoofdstuk 19 Financiering & Waardering

Situering Wat als investerings- en financieringsbeslissingen interfereren en bijgevolg niet volledig los van elkaar kunnen bekeken worden ?

Inhoudstafel GGKK  na Ven.B. Gebruik van de GGKK GGKK & flow to equity Aangepaste Netto Contante Waarde (ACW)

Gewogen gemiddelde kapitaalkost Opportuniteitskost voor financiering van de bestaande activa van de onderneming  gebruikt om nieuwe activa te waarderen,  met eenzelfde risico als de bestaande activa GGKK = RV * V/W + RE * E/W  gebaseerd op marktwaarde, geen boekwaarde

GGKK: componenten RE (altijd benaderend) via: CAPM: RE = Rf + bE (Rm- Rf) dividend-groei model: RE = D1 + P0/g RV  voor nieuwe kredieten  wijzigt bij wijziging kapitaalstructuur als  V/W   RV én  RE

GGKK: voorbeeld Spoorwegindustrie (p. 530) marktwaarde schulden: 31 627 mrd (37.3%) marktwaarde eigen vermogen: 53 210 mrd (62.7%) RV = 7,2% dividendrendement actueel (1999): 2 % jaarlijkse groeivoet van het dividend: 10.9% rendement overheidsobligaties: 6.1% marktrisicopremie 4.5%  spoorwegindustrie 1.5

Opmerkingen bij berekening RE RE via dividend groei model: RE = (D1 / P0) + g  waarbij D1 = D0 (1+g) zodat in voorbeeld: D1 = 2 % en bijgevolg: D0 1,80% Quid als RE via dividend groei model  RE via CAPM ?  Beperkte afwijking: neem gemiddelde waarde  Grote afwijking: zoek naar logische verklaring / fout

Divisiekosten Probleemstelling: per divisie (of projecttype) niet mogelijk b bepalen Oplossingen: 1. Gebruik b van onderneming die dat type project als enige / hoofdactiviteit heeft (pure play methode) 2. Subjectieve methode:  rangschikking: hoog / middelmatig / laag risico  beperkingen: -binnen elke risicocategorie zelfde% -arbitraire keuze % per categorie  veel gebruikt

Pure play methode

GGKK na Ven.B. Belastingvoordeel ingevolge fiscale aftrek-baarheid van intresten dient verrekend in GGKK GGKK = RV * (1-B) * V/W + RE * E/W B = marginale belastingtarief (Ven.B.)

Voorbeeld GGKK na Ven.B. Sangria Corporation (p.525) RE = 14,6% RV = 8 % (marginaal) belastingtarief = 35%

Voorbeeld GGKK na Ven.B. Sangria Corporation (p.525) RE = 14,6% RV = 8 % (marginaal) belastingtarief = 35% GGKK = RV * (1-B) * V/W + RE * E/W = 0.08 * 0.65 * 50/125 + 14.6 * 75/125 =10.84%

Gebruik GGKK na Ven.B. Sangria corporation overweegt investering: waarvan het risico  bedrijfsrisico investeringsbedrag = 12.5 miljoen jaarlijkse KS (eeuwigdurend) = 2.085 (vóór belastingen) NCW = ?

GGKK: meerdere financieringsvormen Preferente aandelen: GGKK = RV * (1-B) * V/W + REp * Ep/W + RE * E/W met REp = rendement op preferente aandelen Ep = marktwaarde preferent aandelenkapitaal analoog voor andere financieringsvormen op voorwaarde dat ze relevant zijn vb. KT-kredieten: op voorwaarde: permanente financieringsbron

GGKK & waardering van een bedrijf analoog aan analyse van één investering bij raming kasstromen: annuleer betaalde intresten daardoor  ook te betalen belasting beide componenten worden verrekend via GGKK raam KS over een aanvaardbare tijdshorizon & houd vanaf dan jaarlijkse KS constant geeft waardering van de activa  - schulden voor raming overnameprijs

Aangepaste netto contante waarde =A(N)CW ACW = basissituatie NCW + CW(financierngsvorm)   NCW alsof volledig alle kosten & baten gefinancierd met EV ingevolge financieringsvorm stelt m.a.w. de impact duidelijk van de financieringswijze is ook belangrijk bij subsidiemogelijkheden e.d.

ACW: voorbeelden Project A: NCW = 150 000 vereist kapitaalsverhoging met een emissiekost = 200 000  ACW = - 50 000 Project B: NCW = -20 000 schuldfinanciering met belastingbesparing = 60 000  ACW = 40 000