Lessen uit de financieel economische malaise Een bespreking over de algemeen economische verhoudingen en de financiering van ondernemingen Arnoud W. A. Boot Universiteit van Amsterdam Dact Treasury Beurs 2010 Noordwijk, 12 november 2010

3 Waar gaan we het over hebben? Macro-economische omstandigheden Verwachtingen Fallacies Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

IMF Global Financial Stability Report [Oktober 2010] Consumer confidence and other leading indicators have started to level off, reflecting rising uncertainty about the next phase of the recovery ….against the backdrop of heightened economic uncertainty, continuing deleveraging, and sovereign spillovers, core banking systems remain vulnerable to confidence shocks and are heavily reliant on government support. 4Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

5

Imbalances, tekorten en yields... Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 7

Macro omgeving versterkt risico’s Zowel monetair beleid als onevenwichtigheden tussen landen –Problematiek lopende rekening betalingsbalans (Amerika-China, Euroland...) –Effecten van lage rente –Competitive devaluations... –Quantitative easing? Alles zit ‘los’  blijvende grotere volatility Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 8

G-20 Seoul Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 9

Er is een rekening… 10Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

Bron: Marco Economische Verkenningen 11Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

12 Fallacies geven grote risico’s naar de toekomst ROE fallacy Bank en kapitaal.... Pensioenen... Fallacies..... Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

ROE.... Bekend verhaal, maar toch.... Assets  7% rendement100Equity  ROE 10%!!!50 Debt  4% kostenvoet? Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot Assets  7% rendement100Equity  ROE 8%75 Debt  4% kostenvoet Balans Nu met meer leverage

Banken en kapitaal Zie open brief in Financial Times, 9 november 2010 (zie onder ‘press clips’ op Bestaande overvloed aan financiering met vreemd vermogen maakt banken paradoxaal genoeg huiverig eigen vermogen aan te trekken... Zie voorbeeld op volgende slides... Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 14

15 Banken en kapitaal: debt overhang… Wat gebeurt er als er nu voor 10 nieuw eigen vermogen wordt uitgegeven? Stel de activa van de bank zijn ‘morgen’ of 80 of 120 waard (met gelijke kans). Dus (vergeet disconteren), waarde is 100. Uitstaand vreemd vermogen is 100; is gegarandeerd door overheid. Hoe ziet de balans er uit? Let op: waarde garantie: 0,5 x [100 – 80] = 10 Waarde eigen vermogen: 0,5 x [120 – 100] = 10, dus: Activa100 Garantie van de overheid10 Eigen Vermogen10 Vreemd vermogen Balans Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

16 DEBT OVERHANG (vervolg) Bestaande aandeelhouders hebben nu nog maar [15 – 10] = 5. De aandelenkoers is gehalveerd! Waarom? Nieuwe aandeelhouders krijgen precies waar ze recht op hebben (=10). Dus bestaande aandeelhouders ‘betalen’ afname waarde garantie! Het nieuwe eigen vermogen wordt tegen een juiste koers uitgegeven, en in veilige obligaties gestopt. Let op: onderneming is nu ‘morgen of 90 of 130 waard!!! Waarde garantie: 0,5 x [100 – 90] = 5 Waarde eigen vermogen: 0,5 x [130 – 100] = 15, dus: Activa110 Garantie van de overheid5 Eigen Vermogen15 Vreemd vermogen Balans Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

17 Pensioenstelsel toekomstbestendig? Weinig “instituties” echt toekomstbestendig Kernvraag is of stelsel zich snel genoeg aanpast Neiging is altijd bestaande te behouden i.p.v. sterke punten van het bestaande… En let op, wet van de remmende voorsprong en misplaatste arrogantie leek meer dan ooit van toepassing

Acuut probleem Tekorten maar wat/wie zijn risico-dragers? Rekenrente Creëren van verkeerde verwachtingen –Daardoor onverantwoord beleggingsbeleid –En geen optimale risico-allocatie Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 18

Macro pensioen zaken... Macro-perspectief op pensioenen –Helicopter... –Wat telt is werkenden vs niet-werkenden –Vergelijk Noorwegen Realistische rendementen... Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 19

Tot slot... glas half vol, half leeg? Grote risico’s … zeer ongewis, en op zijn best volatiel herstel tot nieuw evenwicht is gevonden... Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 20

Zijn economen behulpzaam? Economie en wetmatigheden Schumpeter: “ het [vak economie] zal eindelijk dezelfde dienst voor de economische politiek opleveren als de theoretische natuurkunde voor de werktuigbouw.” Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot 21

22Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

Voodoo vs voodoo-economics In de Voodoo cultuur gelooft men dat geen enkele gebeurtenis op zichzelf staat. Men zegt dat het universum een geheel is, en dat alles met elkaar te maken heeft, alles gebeurt als een gevolg van iets anders, en dat wij slechts deeltjes van één groot geheel zijn… We zijn spiegels van elkaars ziel Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot

24Dact Treasury, 12 november 2010 Presentatie Arnoud W.A. Boot