Onderwerpen Financieel Management 7

Presentatie over: "Onderwerpen Financieel Management 7"— Transcript van de presentatie:

1 Onderwerpen Financieel Management 7
Financiering (vreemd en eigen vermogen) Waardebepaling Voorbereidende studie Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt” Hoofdstukken 3, 4 en 9.

2 Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet
Onder de optimale vermogensstructuur wordt verstaan de vermogensstructuur waarbij de kostenvoet minimaal is. Drivers: Kostenvoet vreemd vermogen Kostenvoet eigen vermogen Verhouding EV - VV

3 Kostenvoet van een obligatie (1)
De kasstromen en de contante waarden van een vijfjarige 5% (=couponrente) obligatie bij een marktrente van 6% Jaar Bedrag (kast) Contante waarde (kast/(1+kv)) Gewicht Gewogen (1)+(4) (1) (2) (3) (4) (5) 1 2 3 4 5 50 1050 47,17 44,50 41,98 39,60 784,62 0,0492 0,0465 0,0438 0,0413 0,8191 0,0929 0,1315 0,1654 4,0956 957,88 marktwaarde 1,0000 4,5347 duration

4 Kostenvoet van een obligatie (2)
Het verloop van de marktwaarde van een obligatie als functie van de resterende looptijd

5 Bijzondere vormen van obligaties
Winstdelende obligatie Inkomstenobligatie Achtergestelde obligatie Hypothecaire lening Vervroegd aflosbare obligatie Zero-coupon (obligatie) lening Preferente aandelen Perpetuele obligatie Medium term note Floating rate note

6 Converteerbare obligatie (Exchangeable Bond)
Obligatie met rente lager dan normaal bij hogere onderliggende waarde (aandelen) omwisseling in aandelen bij lagere onderliggende waarde aflossing in geld

7 Converteerbare obligatie (2)
Relevante begrippen: Conversieperiode Conversieverhouding Conversietechniek

8 Converteerbare obligatie (3)
Formule conversiekoers CK = (NW(CO) + CON)/N Waarbij: CK = conversiekoers NW(CO) = nominale waarde van de CO CON = contanten (bijbetalen of terugbetaling) N = aantal per conversie uit te geven aandelen

9 Converteerbare obligatie (4)
Formule conversiewaarde CW = N X MPA - CON Waarbij: CW = conversiewaarde MPA = prijs van het onderliggende aandeel

10 Overige relevante begrippen
Garantievermogen Rating (Standard & Poor’s en Moody’s) Junk bonds ofwel High yield bonds

11 De bank Bankkrediet Saldocompensatie
Cessie op debiteuren en / of voorraden Kredietderivaten (V&V 3.10)

12 De kostenvoet van een aandeel
Dividend vormt de grondslag Prijs van het aandeel kan worden beïnvloed door toekomstige dividenden Onderscheidt constant dan wel groeiend dividend (V&V figuur 4.1. en 4.2.)

13 Het eigen vermogen Inleidende begrippen:
maatschappelijk kapitaal: waarin maximaal nominaal deel te nemen geplaatst kapitaal: ondergebracht bij vermogensverschaffers gestort kapitaal: daadwerkelijk betaald

14 Het eigen vermogen (vervolg)
rol AVA preferente aandelen onderscheidt beheerspreferentie en winstpreferentie tracking stock eigenaar heeft recht op evenredig deel van de winst van een divisie (KPNQwest, equity carve out) perpetuele obligatie eeuwigdurende obligatie = EV

15 Overige begrippen Greenshoe optie bookbuilding systeem
Initial Public Offering (IPO) Emissies met voorkeursrecht (toekennen claim)

16 Beschermingsconstructies
Certificaten van aandelen: royeerbaar (op verzoek om te zetten) niet royeerbaar beperkt royeerbaar

17 Beschermingsconstructies (2)
Structuurvennootschap: eigen vermogen minstens € 16 miljoen verplichte ondernemingsraad minstens 100 werknemers in NL

18 Beschermingsconstructies (3)
Prioriteitsaandeel wederzijdse deelneming crown jewel: verzelfstandiging winstgevend onderdeel bij overnamedreiging poison pill: voorwaardelijke rechten alleen uit te oefenen als overname slaagt

19 Het emitteren van aandelen
Overgenomen emissie: risico bij emissiesyndicaat Guichet emissie: risico bij vermogensvrager; banken alleen “loket”-functie Emissie met voorkeursrecht: voorkeur van inschrijving voor bestaande aandeelhouders

20 Het dividend Enkele dividend begrippen:
Contant dividend stockdividend keuze-dividend interim-dividend gevolgen verhoging contant dividend voor kostenvoet EV: wisselende meningen

21 Het dividend (2) De dividendpuzzel:
beïnvloeding van de waarde van het aandelenkapitaal door de hoogte van het dividend ? Modigliani en Miller weerleggen de stelling

22 Het dividend (3) De dividendstabilisatie:
winstschommelingen worden slechts voor een gedeelte aan de aandeelhouders doorgegeven

23 Ratio’s voor de aandeelhouder
Winst per aandeel Dividend per aandeel Koers / winstverhouding Koers / cashflow verhouding Q-ratio (marktwaarde EV / boekwaarde EV) EBITDA Ondernemingswaarde / omzet ratio kernwinst

24 Klassieke methoden van waardering
Intrinsieke waarde boekwaardebalans: verschil tussen activa en vreemd vermogen. P.M. Stille reserves ! Rentabiliteitswaarde waarde die moet worden toegekend op basis van de REV; CW van netto winsten Rendementswaarde CW van toekomstige dividendstroom

25 Marktwaarde van de onderneming
Contante waarde van toekomstige kasstromen Eveneens van belang bij fusie of overname

26 Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen
Geen groei (1 – f) x IVIB Ke Waarbij: Vu = waarde van een onderneming zonder VV IVIB = inkomen voor interest en belasting Ke = kostenvoet eigen vermogen F = belastingvoet Vu =

27 Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen
Groei (1 – b) x (1 – f) x IVIB Ke - g Waarbij: b = fractie van (1 – f) x IVIB dat wordt geherinvesteerd g = groeivoet van het IVIB Vu =

28 Waardebepaling bij gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen
Onderscheidt prognoseperiode en restperiode Tijdens de prognoseperiode vindt waardecreatie plaats, tijdens de restperiode niet meer Waarde prognoseperiode: DCF formule Waarde restperiode: kasstroom restperiode / (Ko – g)

29 Waardebepaling bij overnames
Twee - staps methode (Rappaport – Traas) eerst marktwaarde van onderneming bepalen vervolgens bepaling marktwaarde vreemd vermogen verschil is marktwaarde eigen vermogen

30 Fusies en overnames Due diligence
Onderscheidt interne en externe groei strategische allianties

31 Waardering minderheidsbelangen
Positie minderheidsaandeelhouder zwak waarde veelal lager dan de pro rata parte waarde

32 Het splitsen van ondernemingen
Onderscheidt verticale en horizontale integratie conglomeraten break-up value: som van de afzonderlijke delen spin-off: verkoop van 80 % of meer van een dochteronderneming voorts: split-up (TNT – Post.nl)

33 Buy-outs Management buy-out (MBO):
aandelen dochtermaatschappij naar leiding Leveraged buy-out (LBO): MBO met veel extra aangetrokken vreemd vermogen Management buy-in: derden kopen zich financieel en bestuurlijk in

34 Kasstroomanalyse Boston-matrix: Levensloop van een product
star, wild cat, cash cow of dog? Levensloop van een product van wild cat naar cash cow?

35 Leseenheid 8: vermogensstructuur en -kostenvoet
Investor relations Relatie met andere onderdelen van de opleiding Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet Herhaling van de hoofdlijn Voorbereidende studie Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt": Hoofdstuk 5.

36 Optimale vermogensstructuur
Vermogensstructuur waarbij vermogenskostenvoet minimaal is minimalisatie vermogenskostenvoet betekent waarde maximalisatie!

37 Vermogensstructuur en vermogenskosten
Drie theorieën: theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen

38 De theorieën samengevat
Theorie 1. Vaste ke uitgangspunt: ke en kv onafhankelijk van de vermogensstructuur gevolg: alles financieren met vreemd vermogen nadeel: praktijk blijkt anders 2a. Vaste k0 zonder belastingen uitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden gevolg: vermogensstructuur is irrelevant nadeel: gemaakte veronderstellingen zijn (te) stringent 2b. Vaste k0 met belastingen uitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden en veronderstelling dat er geen belasting is laten vallen gevolg: alles financieren met vreemd vermogen nadeel: (evenals bij 1) praktijk blijkt anders 3. Vaste k0 met belastingen uitgangspunt: er is sprake van insolventierisico; ke en kv nemen toe bij een verslechtering van de vermogensstructuur gevolg: optimale vermogensstructuur nadeel: Het verloop van ke en kv als functie van de vermogensstructuur is niet exact bekend, zodat de optimale vermogensstructuur niet precies kan worden bepaald.

39 Vermogensstructuur en vermogenskosten (2)
theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen: ke heeft onafhankelijk van de vermogensstructuur een bepaalde waarde door het vervangen van relatief duur EV door relatief goedkoop VV daalt kostenvoet onderneming en stijgt dus de waarde.

40 Vermogensstructuur en vermogenskosten (3)
Modigliani en Miller: aanhangers van stroming 2: theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming gegeven een aantal veronderstellingen op logische wijze afleiden dat de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de vermogensstructuur

41 Vermogensstructuur en vermogenskosten (4)
Modigliani en Miller: er is geen sprake van een optimale vermogensstructuur actief beleid t.a.v. vermogensstructuur is niet zinvol kritiek op M&M vanwege veronderstellingen, niet op afleidingen

42 Vermogensstructuur en vermogenskosten (5)
Modigliani en Miller (2): “eerste stelling” M&M: vermogensstructuur heeft geen invloed op kostenvoet en dus niet op waarde ke = k0 + (k0 - kv) x VV / EV

43 Vermogensstructuur en vermogenskosten (6)
Modigliani en Miller (3): veronderstellingen bij “eerste stelling” : perfecte vermogensmarkt (niet de praktijk !!) geen insolventierisico en -kosten geen winstbelasting M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV

44 Vermogensstructuur en vermogenskosten (7)
Modigliani en Miller (4): M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV gevolg: bestuurders doen er verstandig aan om zoveel mogelijk met VV te financieren. Dit is in tegenstelling met praktijk ! Ook ontbreken insolventiekosten is niet de werkelijkheid

45 Vermogensstructuur en vermogenskosten (8)
theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen: naast expliciete vermogenskosten ook impliciete: verslechtering solvabiliteit leidt tot hogere rendementseisen vermogensverschaffers

46 De vermogenskostenvoet
Belangrijke formule: k0 = (EV/TV) ke + (VV/TV) (1 - f) kv kostenvoet eigen vermogen heeft opslag voor insolventierisico

47 Overige thema’s Afwijkingen t.o.v. de optimale vermogensstructuur
Groeiverwachting Overname Garanties afnemers Egalisatie resultaat Restricties door de bank

48 Overige thema’s (2) Securitisatie
Het bestuur en de vermogensstructuur (pecking-order theorie / Meyers en Maljuf) Gebaseerd op het bestaan van informatieverschillen tussen bestuur en vermogensverschaffers Hedge funds

49 Module IIIB: de onderwerpen
Inleiding, denken in termen van kasstromen, vermogenskostenvoet, berekenen vermogensbehoefte stuurvariabelen en hefboomwerking Werkkapitaalbeheer, rente- en valutamanagement Investeren bij zekerheid Investeren onder onzekerheid + vermogensmarkten Rente- en valutamanagement: instrumenten Vreemd en eigen vermogen, waardebepaling Vermogensstructuur en –kostenvoet; afsluiting