Deel 4: Financieringsbeslissingen & marktefficiëntie 13. Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van marktefficiëntie 14. Overzicht van financieringsvormen 15. Uitgifte van effecten

Financieringsbeslissingen   investeringsbeslissingen gemakkelijker omkeerbaar minder snel financieel voordeel uit te halen  omwille van de marktefficiëntie

Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van marktefficiëntie Hoofdstuk 13 Ondernemingsfinanciering en de zes lessen van marktefficiëntie

Inhoudstafel Begrip marktefficiëntie Vormen Evidentie  Tegenindicaties Behavioral Finance Relatieve marktefficiëntie Zes lessen uit ma rktefficiëntie

Marktefficiëntie alle financiële instrumenten zijn correct geprijsd in het licht van de beschikbare informatie   zwakke vorm  semi-sterke vorm  sterke vorm als fin. instrumenten correct geprijsd zijn, dan geeft financiering aan heersende marktvoorwaarden op zich nooit een pos. NCW

Marktefficiëntie: zwakke vorm Koersen weerspiegelen snel alle informatie die afleidbaar is uit vroegere koersen random walk (opeenvolgende koerswijzigingen zijn onafhankelijk)  technische analyse baat niet ( het is onmogelijk systematisch een hogere opbrengst te halen door vroegere koersevoluties te bestuderen)

Microsoft: dag op dag koersevolutie (maart 1990 - juli 2001) Random Walk Theorie Microsoft: dag op dag koersevolutie (maart 1990 - juli 2001) Conclusie: dag op dag koersbewegingen weerspiegelen geen bepaald patroon

Random Walk Theorie Werp met een geldstuk $106.09 $103.00 $100.43 Kop $106.09 Kop $103.00 $100.43 Munt $100.00 Kop $100.43 $97.50 Munt $95.06 Munt

Random Walk Theorie

Random Walk Theorie

Marktefficiëntie: zwakke vorm Koers Microsoft $90 70 50 Patronen verdwijnen eens ze ontdekt worden Vorige Maand Deze maand Volgende maand

Marktefficiëntie: semi-sterke vorm Koersen weerspiegelen snel alle gepubliceerde informatie resultaten nieuwe uitgiftes fusievoorstellen …  fundamentele analyse baat niet

Marktefficiëntie: semi-sterke vorm Datum aankon- diging overname Cumulatieve abnormale return (in%) Dagen tot aan de aankondiging

Marktefficiëntie: sterke vorm Koersen weerspiegelen snel alle mogelijke beschikbare informatie  altijd correcte prijs  niemand kan consistent beter voorspellen

Marktefficiënte: sterke vorm Gemiddelde jaarlijkse opbrengst voor 1493 beleggingsfondsen  de marktindex

Marktefficiëntie: evidentie  tegenindicaties Koersen passen zich snel aan gepubliceerd nieuws aan Professioneel beheerde portefeuilles kloppen de marktindexen niet Langdurige trend: kleinere aandelen presteren beter KT gedrag koersen: stijging rond jaarwisseling stijging vnl. begin & einde dag raadsel bij winstaankondiging eerst onderreactie volledige uiting in de koers naarmate verder nieuws volgt nieuwe beursintroducties eerst grotere stijging buigt om in verlies behavioral finance, ...

Behavioral Finance Reacties beleggers  altijd zuiver rationeel groot vertrouwen in eigen kunnen houding tegenover risico: na een verlies: bijzonder risico-avers na winstperiode: bomen groeien tot in de wolken  veel meer risicogeneigd (cfr. gokker) “kort geheugen” - recente ervaringen worden doorgetrokken - lessen uit verdere verleden worden vergeten  overreageren op nieuws

Behavioral Finance Weinig geneigd verliezen effectief te nemen, zelfs als dat (rationeel gezien) opportuun is ……… = ontegensprekelijk vastgestelde individuele reacties helpen echter maar in zeer beperkte mate de evolutie van aandelenkoersen te verklaren bovendien proberen professionele portefeuillebeheerders die anomalieën te doorprikken / te benutten

Irrationele exuberantie dot.com bubble 2de helft jaren ‘90 een zichzelf voedend optimisme dat vertrouwen geeft waarom doorprikten professionele investeerders die marktoverdrijving niet ? zweefden zij op dezelfde golven van euforie ? wensten zij (nog) niet te verkopen omdat zij niet wisten wanneer die optimisme golf zou eindigen ?

Relatieve marktefficiëntie Aandelencrash: bv. zwarte maandag 19/10/’87: -23% versterkt, maar niet veroorzaakt door: index arbitragisten portefeuille beveiligingsschema’s verklaring vanuit relatieve efficiëntie: steeds relatieve waardering t.o.v. - vorige koers - andere aandelen als vertrouwen in correctheid huidige benchmark verdwijnt  periode verwarde handel + volatiliteit

Effect wijziging benchmark NCW (index) vóór de crash = Dividend 18.7 ----------------------------- = --------------------------------- = 1 100 i - g 0.117-0.10 NCW (index) nà de crash = Dividend 18.7 ----------------------------- = -------------------------------------- = 850 i - g 0.117-0.095

Zes lessen uit theorie efficiënte markten  Markten hebben geen geheugen  Je mag koersen vertrouwen  Gebruik beschikbare informatie  Geen financiële illusies  Het doe-het-zelf alternatief  Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze allemaal gezien

1. Markten hebben geen geheugen random walk zachte vorm efficiënte markten theorie  management geeft liever aandelen uit na scherpe koers

2. Je mag koersen vertrouwen Er bestaat geen “free lunch” op de markten je kan niet consistent betere opbrengsten bekomen een speculant is gedoemd evenveel te verliezen als wat hij (meer) wint (dan een andere belegger)

3. Gebruik beschikbare informatie als bedrijfsobligaties hoger rendement geven:   verhoogd risico  mogelijke problemen  … als rente KT > LT (inverse rentecurve)   verwachting rentevoeten   muntspeculatie

4. Geen financiële illusies enkel kasstromen tellen geen creatieve boekhouding overgang FIFO -> LIFO: vermindert de boekhoudkundige winst blijkt goed voor de aandelenkoers  markten kijken doorheen de cijfers aandelensplitsing: (verdere) koers na aankondiging splitsing niet omwille van illusie goedkoop aandeel wél omwille van verwachte dividendverhoging (vermits bedrijven die aandelen splitsen meestal erg beloftevol zijn)

Koerspatoon bij aandelensplitsing

5. Doe-het-zelf alternatief Investeerders betalen niet voor wat zij even goed zelf kunnen doen meer gediversifieerde onderneming  correct argument om fusie te verantwoorden immers: AH - bekomt zelfde resultaat door aandelen van A+B te kopen - vermijdt alzo fusiekosten schuldfinanciering of aandelenuitgifte   financiële hefboom maar AH kan zelf lenen om  financiële hefboom => vraag kan onderneming goedkoper lenen?

6. Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze allemaal gezien Aandelen zijn haast perfect substitueerbaar  prijselasticiteit = zeer hoog  je kan grote pakketten aandelen verkopen zonder de prijs substantieel te beïnvloeden zolang markt overtuigd blijft dat je geen inside informatie hebt  wijd verbreide visie: • lage elasticiteit van de vraag • die verder afneemt bij dalende koersen

Conclusie Er is evidentie dat de kapitaalmarkten voldoende efficiënt zijn; bijgevolg liggen er maar weinig kansen te rapen voor snelle winsten

Overzicht van Financieringsvormen Hoofdstuk 14 Overzicht van Financieringsvormen

Inhoudstafel Financieringsbronnen Autofinanciering Externe financiering Vermogensstructuur Aandelenkapitaal Schuldfinanciering

Financieringsbronnen autofinanciering extern vermogen extern vreemd vermogen extern eigen vermogen

Autofinanciering Waarom zoveel autofinanciering gebruikt ? minste weerstand ontwijkt discipline financiële markten geen negatief informatie-effect van nieuwe emissies vermijdt emissiekosten

Externe Financiering kredietverschaffer  aandeelhouder hebben als eerste recht op KS  contract: vaste terugbetaling in kapitaal & intresten  kan beschermd worden via waarborgen & clausules - dividendbeperking - verbod vaste activa te realiseren Kan beschikken over resterende KS nà betaling kredietverstrekkers heeft volledige controle over onderneming (op voorwaarde dat verplichtingen nagekomen worden) bij faillissement: KS, controle + eigendom  aandeelhouder

Vermogensstructuur internationaal

Gewijzigde vermogensstructuur ? nuanceringen: - sterke inflatie jaren ‘70 + begin jaren ‘80 - historisch: jaren ‘50: lage schuldgraad desondanks: hogere schuldgraad is niet echt een reden tot ongerustheid

Aandelenkapitaal Begrippen: nominale waarde  marktwaarde toegestaan kapitaal uitgiftepremie uitgegeven (niet) uitstaande aandelen aandelen met en zonder stemrecht  recht op dezelfde KS  koersverschil gezien: meer invloed

Aandelenkapitaal: vb. Heinz Boekwaarde (VS) in mio USD: geplaatste aandelen: 108 uitgiftepremies: 304 gereserveerde winsten: 4757 ingekochte eigen aandelen: (2920) andere (IFRS) aanpassingen: ( 652) netto aandelen kapitaal 1596 Marktwaarde: 12,1 miljard USD Toegestaan aantal aandelen: 600 mio Uitgegeven aandelen: 431 waarvan uitstaand: 347 waarvan ingekocht: 84

Inkoop eigen aandelen: motieven (1) fiscaal: terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast terugbetaling deel fiscale reserves: aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing aan vennootschappen: DBI / vol tarief juridisch: kapitaalvermindering zonder dwingende bepalingen vennootschapsrecht

Inkoop eigen aandelen: motieven (2) financieel: laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect) grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen) signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect)  koersondersteuning teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen vermijden van een vijandige overname aandelenoptieprogramma’s

Rechten aandeelhouders goedkeuren jaarrekening aanstelling & ontslag bestuurders décharge bestuur uitzonderlijke beslissingen: fusie toegestaan kapitaal

Spreiding aandeelhouderschap VS: bij uitzondering concentratie (destijds Bill Gates in Microsoft) elders: soms sterke concentratie België: referentie-aandeelhouders (holdings) bij sterke spreiding: AH is niet geneigd stemrecht te gebruiken probleem: als iedereen zo handelt, krijgt Mgt de handen vrij om eigen belang te dienen

Preferente aandelen voorrang op gewone aandelen (dividend & kapitaal)  geeft recht op een reeks vaste betalingen meestal cumulatief preferent dividend  eerst worden alle verlopen preferente dividenden betaald alvorens AH iets krijgt dikwijls zonder stemrecht waardering sterk afhankelijk van vast dividend  bij  marktrenete:  koers preferente aandelen

Schuldfinanciering: enkele varianten (1) Perpetual: eeuwigdurende obligatie Obligatie met call: vervroegd terugbetaalbaar tegen vaste prijs Achtergestelde obligatie ( bevoorrechte): terugbetaalbaar na alle overige schuldeisers Euro-obligatie (internationale obligatie): geplaatst bij buitenlandse investeerder Variabele rentevoet (floating rate): bij meeste bankkredieten en sommige obligaties

Schuldfinanciering: enkele varianten (2) (zakelijk) gewaarborgde schuld asset backed bonds: inkomsten van welbepaalde activa waarborgen de KS Obligatie met warrant: recht (“optie”) om aandelen te kopen aan voorafbepaalde prijs tegen bepaalde datum Converteerbare obligatie: verleent de houder de optie om de obligatie om te ruilen voor aandelen Reverse convertible: verleent emittent eenzelfde optie

Hoofdstuk 15 Uitgifte van effecten

Inhoudstafel Durfkapitaal Beursintroductie Kapitaalverhogingen Private plaatsingen Marktreacties op verdere emissies

Durfkapitaal wat ? verstrekkers van durfkapitaal welk type ondernemingen ? kenmerken management hoog risico

Venture capital = durfkapitaal Kapitaalverstrekking aan nieuwe ondernemingen Hoge mate van onzekerheid  meerdere stadia  engagement van het management immers: succes van een nieuw bedrijf hangt sterk samen met de inzet van het management 4

Verstrekkers van durfkapitaal investeringsmaatschappijen (GIMV,…) gespecialiseerde venture capitalists pensioenfondsen business angles

Voor welk type ondernemingen ? Opstartende ondernemingen met sterk groeipotentieel: innoverende technologie hoge winstmarges substantieel marktaandeel = mogelijk overtuigend businessplan Mgt: bewezen resultaatgericht; polyvalent

Kenmerken Vormen : (cfr. stadia) Via welke instrumenten ? opstartfinanciering expansiefinanciering mezanninefinanciering (laatste stadium voor IPO) Via welke instrumenten ? converteerbare obligaties preferente aandelen (bij IPO: omzetting->gewone aandelen) gewone aandelen Looptijd: 5 à 10 jaar Uitstap: • via IPO • via overnemende onderneming

Management zwaar engagement vereist investering van (al) hun eigen middelen beperkte verloning in combinatie met aandelen(opties) managementadvies van de venture capitalist opname van venture capitalist in raad van bestuur

Hoog risico slechts 20 à 30% is succesvol voor venture capitalist: superhoog rendement op succesverhalen compenseert het groot aantal fiasco’s gemiddeld: 3% boven rendement grote ondernemingen jonge onderneming nieuwe technologie substantiële investering voor venture capitalist: stap alleen in als je kans ziet voor uitbouw tot een belangrijke marktspeler in een aantrekkelijke markt neem tijdig verliezen

Beursintroducties I P O onderschrijvers procedure prijszetting emissiekosten methodes

Initial Public Offering (IPO) wat ? Eerste verkoop van aandelen aan het publiek primair: uitsluitend uitgifte nieuwe aandelen (= kapitaalsverhoging) secundair: verkoop van bestaande aandelen (vb. beursintroductie Belgacom)

Onderschrijvers Investment bank(en) die zorgt(/en) voor: financieel & procedure-advies kopen aandelen van oorspronkelijke eigenaars doorverkoop aan publiek meestal: vast engagement (uitzonderlijk: best effort) risico’s: koersdaling zelf gehouden tot verlies reputatieschade schadeclaims van beleggers

Marge onderschrijvers Doorgaans procentueel lagere marge voor grotere emissies

Procedure Prospectus: Roadshows moet wijzen op de gevaren voor investeerders Roadshows Green shoe: bijkomend pakket dat emittent ter beschikking stelt van onderschrijvers in geval van succes Repartitie: je krijgt  zeer weinig “interessante” aandelen  veel “dure” aandelen  enkel mits gemiddelde onderwaardering spelen beleggers dit spel mee !

Prijszetting Waardering op basis van: Lichte onderwaardering om: DCF analyses winst/koers verhouding van de bedrijfstak Lichte onderwaardering om: investeerders te overhalen aandelen te kopen en dus marketingkosten te drukken De “ winnaars vloek”: Als je bij een IPO veel aandelen ontvangt, bewijst dit dat je wellicht te veel betaalt.

Emissiekosten I P O directe: circa 5 tot 15% volgens omvang emissie prospectus roadshows adviezen marge onderschrijvers schaalvoordelen bij grote emissies onderwaardering: benadeelt die de bestaande aandeelhouders ? te nuanceren: laat toe om later succesvol terug een beroep te doen op de kapitaalmarkt

Methodes Bookbuilding methode: onderschrijver peilt naar interesse en gebruikt die informatie om de prijs vast te leggen vaste prijs aanbod: te weinig vraag: onderschrijvers nemen de rest op te veel vraag: repartitie veilingmethode: investeerders geven prijs & volume op uniforme prijs of differentiële prijs  ieder vaste prijs elk betaalt zelf opgegeven prijs recent via internet (beursgang Google)

Kapitaalverhogingen Vormen: 1. Algemeen cash offer: procedure: analoog aan IPO via bookbuilding 2. Via voorkeurrechten (regelmatig in België) Kosten: administratiekosten marge voor onderschrijvers ( 2 à 5% volgens grootte emissie)

Kapitaalverhogingen met korting op de koers

Private plaatsingen Verkoop aan beperkt aantal investeerders zonder openbaar aanbod nadeel: beperkte mogelijkheden tot doorverkoop voordelen: lagere kosten - vnl. belangrijk voor kleinere emissies - circa +0,50% flexibeler: - geïndividualiseerde modaliteiten - gemakkelijker hernegotieerbaar

Marktreacties op verdere emissies Doorgaans  koers bij aankondiging emissie (VS: ±3% van marktwaarde =>gemiddeld 1/3de van nieuwe emissie !) Verklaringen: 1. Prijs door aanbod  tijdelijk < marktwaarde  theorie efficiënte markten minder plausibele verklaring 2. Beter geïnformeerd Mgt plant een kapitaalverhoging wanneer het meent dat koers = overgewaardeerd op deze wijze dient Mgt belangen van bestaande AH’s investeerders verwachten bij kapitaalverhoging dat aandelen eerder overgewaardeerd zijn = een informatie-effect

Beursnotering  delisting Financiering expansie hogere (merk)visibiliteit “controle” van analisten  & beleggers nadruk op (kosten)efficiëntie alertheid management risicobewuster familiale problemen dienen snel opgelost druk om KT-resultaat te halen valt weg strategie bedrijf kan uitgevoerd worden, ondanks het beurs- sentiment kosten notering directe: noteringsrecht indirecte: tijd van Mgt