GFM Research 1 Uitdagingen voor de wereldeconomie Rotterdam, 26 april 2011 Elwin de Groot

Gematigde vooruitzichten na de diepe recessie van 2008/’09 Financiële sector de-leveraging nog niet voltooid (regulering – BIS-III) Arbeidsmarkten nog fragiel Soevereine schuldencrisis beperkt groeipotentieel in Europa Inflatie komt vooral van buiten de geavanceerde economieën GDP growthInflationUnemployment US Eurozone Japan UK China n/a 2 GFM Research

BIS-III: kwaliteit kapitaal belangrijker GFM Research 3 Hall of shame: capital ratios of failed banks Jun-07 Source: Company reports, Bloomberg, Rabobank Liquiditeit Meer en beter kapitaal Verlies-absorptie ‘Bail-in’ SIFI’s Minder groei- impulsen vanuit financiële sector Tier 1 floor BIS-II

De wereldeconomie staat voor grote uitdagingen – een kleine selectie Wat zijn de gevolgen van de aanhoudende verschuiving van “oude” naar nieuwe economieën? De zo gewenste her- balancering? Overheidsschuldniveaus in veel landen onhoudbaar? – wat hier aan te doen en waar stopt het geduld van het publiek of van de politiek? Inflatie en hoe gaan beleidsmakers daar mee om? GFM Research 4

Dag ‘oude’ economie 5 GFM Research

Globalisering en de opbouw van wereldwijde onbalans Asian tigers Eastern Europe China/India Globalisering als positieve aanbodschok Gebruikelijk antwoord is “accommodatie” van de schok Toename van binnenlandse vraag… Minder sparen en produceren …Verslechtering lopende rekening 6 GFM Research

De recessie heeft een zekere helende werking gehad… 7 GFM Research

… maar het blijft lastig zolang China een exportgericht beleid blijft voeren 8 GFM Research

Herstel wereldhandel, doch van een laag startniveau GFM Research 9

Veerkracht (internationaal) bedrijfsleven is lichtpuntje Het internationale bedrijfsleven is goed uit de recessie gekomen Vertrouwen in de toekomst is stevig Winstgevendheid terug bij niveaus van voor de crisis Dit vertaalt zich uiteindelijk ook in hogere investeringen en meer vraag naar arbeid GFM Research 10

Winstherstel, niet louter door kostenreducties GFM Research 11

Eurozone: de wereld in het klein GFM Research 12

Griekenland staat er slecht voor GFM Research 13

14 Financial Markets Research Soevereine schuldencrisis

GFM Research Heatmap eurozone 15

Wanneer is de situatie onhoudbaar? 16 GFM Research Hoge schuldquote gecombineerd met hoog (structureel) tekort Als rentebetalingen (%BBP) hoger zijn dan nominale BBP groei (zelfs bij ‘normale renteniveaus’)  “Ponzi-game” Als overheid onvoldoende in staat is belastingrevenuen te vergroten en/of de belastingbasis te verbreden Als veel overheidsschuld kort gefinancierd is: roll-over risico  Griekenland bevindt zich in deze situatie

Wat kunnen de gevolgen zijn van een Griekse herstructurering/default? 17 GFM Research ‘Wipe-out’ van kapitaal Griekse banken (EUR56.1mrd aan Grieks overheidspapier, 226% van Tier-1 – OECD ) Griekse banken hebben EUR95mrd korte-termijn leningen van ECB (met Grieks overheidspapier als onderpand?) ECB heeft zelf naar schatting zo’n EUR40mrd aan Grieks papier in de boeken (via aankoopprogramma) Duitse en Franse banken gezamenlijke exposure van op Griekenland (w.v. zo’n 30mrd aan overheidspapier) Kapitaalvlucht en domino-effecten (periferie)

Enorme exposures binnen eurozone GFM Research Consolidated foreign claims on ultimate risk basis ($bn), 2010Q3 Banks in: GermanyFranceItalySpainNetherlandsBelgiumUKUS Greece Ireland Portugal Spain na Italy na Sum % of total claims 19%22%6%10%12%22%9%6% Source: BIS 18

Brede aanpak problemen noodzakelijk ItemProgress Cut deficits (with focus on expenditures) Return to sustainable debt levels  Significant steps taken by peripheral members – more work to be done Budgetary governance with credible sanctions regime  Strengthening of Stability and Growth Pact has been agreed Structural reforms to raise growth potential  Limited progress (except for Greece) “Euro Plus Pact” small positive step Better bank stress tests followed by actions to halt contagion between the sovereign and the banks  New and more stringent stress tests in 2011 (but no default assumption) Backing of entire eurozone by strong member states (i.e., Germany) in the form of credible safety net  ESM and EFSF (more flexibility would be positive) Reinvigorate European (fiscal) integration – E-bonds issuance in the far future?  Politically difficult, but essential from policy coordination perspective An effective debt rescheduling framework – market discipline without endangering cohesion  Some progress: principle agreement on ‘bail-in’ and burden-sharing (haircuts) after mid-2013 Ongoing economic recovery  So far, so good GFM Research 19

De politieke dimensie is het lastigst 20 GFM Research Een aantal eurozone landen heeft flinke vorderingen gemaakt (Spanje in het bijzonder) Griekenland en Ierland ook, maar de economische gevolgen van de bezuinigingsmaatregelen hebben het positieve effect ondermijnd Het publieke draagvlak voor financiële hulp aan zwakke euro landen neemt af (Duitsland, Finland, …) Maar is er wel een alternatief?

Einde van een tijdperk? (I) GFM Research 21

Voedsel en energie voornaamste oorzaken van recente inflatiestijging 22 GFM Research

Output gap is niet heilig GFM Research 23

Wereldwijd ruim monetair beleid (negatieve reële rente) GFM Research 24

Wat zijn de lange termijn gevolgen van een (te) ruim monetair beleid? GFM Research 25

Lange-termijn inflatie risico’s liggen duidelijk aan de opwaartse kant Sterke groei in opkomende landen; de supply-shock wordt steeds meer een demand-shock! Voortgaande verschuiving naar energie- en proteïnerijke consumptie in opkomende landen Dat is misschien goed voor wereldwijde herbalancering, maar niet goed voor de geïmporteerde inflatie Nog altijd ruim monetair beleid in groot deel wereld Economen verkijken zich wellicht op de drukkende werking van de “output gap” GFM Research 26

GFM Research Einde van een tijdperk? (II) 27

GFM Research Kwalitatieve effecten van inflatie op de total returns van activa Waar moeten we in beleggen bij inflatie? 28 Inflatie Vraag-gedreven Inflatie Aanbod-gedreven Obligaties --- Aandelen 0/-- Onroerend goed 0/+-/+ Grondstoffen 0/+++

Wat denkt de markt? 29 GFM Research

Inflatie bescherming (Zeer) kortlopende obligaties of variabele coupon beleggingen Rendement past zich aan door de tijd Geïndexeerde obligaties Reëel rendement ligt vast in plaats van het nominaal rendement Belegger krijgt inflatievergoeding gelijk aan gerealiseerde inflatie Lager rendement door “inflatie-risicopremie”, relatief beperkte markt Grondstoffen Beschermt voornamelijk op korte termijn en bij aanbodschokken Aandelenstrategie Aandelen van bedrijven die inflatie goed kunnen doorgeven naar eindgebruikers; werkt vooral bij ‘vraaggedreven’ inflatie Diversificatie is kernboodschap! 30

Disclaimer This document is issued by Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A. incorporated in the Netherlands, trading as Rabobank International (“RI”). RI is authorised by De Nederlandsche Bank and by the Authority for the Financial Markets. This document is directed exclusively at Eligible Counterparties and Professional Clients. It is not directed at Retail Clients. This document does NOT purport to be an impartial assessment of the value or prospects of its subject matter and it must not be relied upon by any recipient as an impartial assessment of the value or prospects of its subject matter. No reliance may be placed by a recipient on any representations or statements outside this document (oral or written) by any person which state or imply (or may be reasonably viewed as stating or implying) any such impartiality. The information and opinions contained in this document have been compiled or arrived at from public sources believed to be reliable, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy, completeness or correctness. This document is for information purposes only and is not, and should not be construed as, an offer or a commitment by RI or any of its affiliates to enter into a transaction. The information contained in this document is not to be relied upon by the recipient as authoritative or taken in substitution for the exercise of judgement by any recipient. All opinions expressed in this document are subject to change without notice. Neither RI, nor other legal entities in the group to which it belongs accept any liability whatsoever for any direct or consequential loss howsoever arising from any use of this document or its contents or otherwise arising in connection therewith. Insofar as permitted by relevant rules and regulations, RI or other legal entities in the group to which it belongs, their directors, officers and/or employees may have had or have a long or short position and may have traded or acted as principal in the securities described within this document, (or related investments). Further it may have or have had a relationship with or may provide or have provided corporate finance or other services to companies whose securities (or related investments) are described in this document. The distribution of this document in other jurisdictions may be restricted by law and recipients of this document should inform themselves about, and observe any such restrictions. This document may not be reproduced, distributed or published, in whole or in part, for any purpose, except with the prior written consent of RI. By accepting this document you agree to be bound by the foregoing restrictions. © Rabobank International GFM Research